重庆啤酒(600132)2024年中报点评：Q2销量逆势增长 折旧计提拖累利润

　　事件：重庆啤酒发布2024 年半年度报告，24H1实现营业收入88.6 亿元，同比+4.2%；归母净利润9 亿元，同比+4.2%；扣非归母净利润8.9 亿元，同比+3.9%。

其中，24Q2 实现营业收入45.7 亿元，同比+1.5%；归母净利润4.5 亿元，同比-6%；扣非归母净利润4.4 亿元，同比-6.6%。

Q2 销量逆势增长，结构升级略有放缓。量价拆分来看：1)量：24H1 公司实现啤酒销量178.38 万千升，同比+3.3%；其中24Q2 啤酒销量为91.70 万千升，同比+1.5%。

2）价：24H1 吨酒价约4834 元/吨，同比+0.3%；其中24Q2 吨酒价约4848 元/吨，同比-0.7%。分产品看：24H1/24Q2 高档产品收入同比+2.8%/-1.9%，受餐饮消费疲软影响，高端产品收入Q2 同比下滑。24H1/24Q2 主流产品收入同比+4.4%/+5.1%，得益于本土强势品牌产品结构持续升级、旅游复苏。24H1/24Q2经济产品收入同比+11.4%/+10.7%，经济产品收入增长主要系产品结构升级带动。

分区域看：南区收入增长较快，24Q2 实现收入13.06 亿元，同比+4.6%。南区主要受益于云南等基地市场旅游旺季、广西市场的不错表现，以及大城市计划的持续推进。西北区和中区收入表现一般，24Q2 收入分别为13.92/17.48 亿元，同比+0.1%/-1.2%。

Q2 工厂计提折旧拖累毛利率。1）24H1/24Q2 公司毛利率分别为49.22%/50.45%，同比+0.73/-1pcts。24Q2 毛利率同比下滑，主要系佛山工厂开始计提折旧费用抵消原材料价格下降红利。后续随着佛山工厂产能爬坡，毛利率有望逐步修复。2）24H1/24Q2 公司销售费用率分别为15.23%/17.2%，同比+0.7/+1.26pcts，主要系公司加强乌苏、重庆品牌等品牌宣传，以及加强地推。3）24H1/24Q2 管理费用率分别为3.04%/2.95%，同比-0.13/-0.27pcts。主要系公司持续加强管理人员费用管控，减少办公费、中介服务费等。4）综合来看，24H1/24Q2 公司销售净利率达到20.31%/19.71%，同比-0.18/-1.8pcts。

销量增速优于行业，改革效果值得期待。24Q2 受雨水天气和消费疲软等影响，啤酒行业销量承压。但受益于新疆、云南等基地市场旅游需求旺盛，我们估计Q2 疆内乌苏、风花雪月、乐堡、重庆品牌销量实现同比增长，带动公司Q2 整体销量实现同比+1.5%。今年公司主要通过稳住疆外乌苏的销售来稳定ASP，并通过乐堡、重庆品牌（重庆品牌积极推动内部结构升级，今年推出两款10 元新品，其中精酿白啤主要在重庆市场投放，重庆火锅啤酒主要在川渝市场之外的重庆火锅店投放）、嘉士伯、风花雪月等产品提升ASP。

针对大单品乌苏，今年从品牌投入、产品矩阵、渠道策略方面进行了改进：1）品牌：

持续进行品牌投入，与《跑男》等热门综艺合作、乌苏白啤与拉瓦萨咖啡联名提升知名度。2）产品：推出适合不同消费场景的多样化包装，如今年在疆外推出468ml的10 元的经典乌苏和1L 的乌苏秘酿新品。3）渠道：强化地面推广，显著增加销售人员，尤其在关键城市增强推广力度；同时，探索创新渠道策略，包括量贩零食和美团前置仓等新兴商业模式，以适应现饮和非现饮渠道的需求。后续需继续关注乌苏新品和渠道表现。

盈利预测、估值与评级：考虑到啤酒高端化进程有所放缓，我们下调公司24-26年归母净利润分别至14.18/15.14/15.94 亿元（分别下调3%/5%/7%），折合24-26 年EPS 分别为2.93/3.13/3.29 元，对应PE 分别为20x/19x/18x，品牌力是决定高端啤酒销售的核心驱动力，公司强大的品牌运作能力在外部压力纾解时将会得以充分体现，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。