民士达(833394)：航空蜂窝表现亮眼 加大闪蒸无纺布等研发投入

　　投资要点：

事件：公司发布2024 年半年报，业绩符合预期。1H2024，公司实现营收1.86 亿元（YoY+6.9%），归母净利润4430 万元（YoY+10.7%），扣非归母净利润3925 万元（YoY+24.7%）；2Q2024 单季，公司实现营收9535 万元（YoY+8.9%、QoQ+5.6%），归母净利润2392 万元（YoY+3.1%、QoQ+17.4%），扣非归母净利润2223 万元（YoY+40.5%、QoQ+30.6%），业绩符合预期，24Q2 利润表现亮眼。

航空蜂窝增速亮眼，出海表现欠佳。分产品看，2024 年上半年，公司保持航空蜂窝领域和新能源汽车领域高质量发展，尤其航空蜂窝领域销量增长显著，拉动芳纶纸收入和毛利率进一步提升，实现营收1.85 亿元（YoY+6.4%），毛利率37.8%（YoY+1.2pcts）；子公司民士达先进制造23 年底试车，目前仍处于爬坡期，销售规模较小导致业绩承压，复合材料实现营收79 万元，毛利率-27.7%。分地区看，2024 年上半年，海外市场受亚太区、俄语区客户出货量同比下降影响，销量有所下滑，实现营收0.47 亿元（YoY-27.4%），占比25.2%。

盈利、控费能力持续提升，24Q2 毛利率创新高。2024 年上半年，公司高端航空蜂窝领域占比提升，原料成本下降，盈利能力持续提升，1H24 实现毛利率37.6%（YoY+0.9pcts），分季度看1Q24、2Q24 分别为36.4%、38.7%，单二季度创历史新高；1H24 实现净利率23.9%（YoY+0.8pcts），费用管控能力加强，销售费用率、管理费用率分别为3.2%、3.7%（YoY 分别为-0.9pcts、-0.9pcts）。

研发投入加大，子公司优化工艺，闪蒸无纺布未来可期。2024 年上半年，公司加速闪蒸无纺布等新产品验证进度，先进制造子公司持续优化生产工艺，1H24 研发投入为1302万元（YoY+10.3%），研发费用率为7.0%，达历史较高水平；同时，公司还获得授权发明专利2 项，实用新型专利2 项，我们认为在公司持续创新下，先进制造子公司复合材料能够丰富新能源车领域产品结构，闪蒸无纺布长期来看有望成为公司业绩第二增长极。

投资分析意见：维持“买入”评级。公司主打芳纶纸国产替代，在新能源车、航空蜂窝等高端领域加速替代杜邦，具备高竞争壁垒，我们看好公司长期业绩持续增长。但考虑到1H24 境外电气绝缘市场承压，航空蜂窝民用市场推进缓慢，我们下调24-26E 盈利预测，预计分别实现归母净利润1.01/1.23/1.49 亿元（前值分别为1.11/1.30/1.55 亿元），对应当前PE 分别为18/15/12 倍。可比公司24E 平均PE 为28 倍，对应当前市值有54%上涨空间，维持“买入”评级。