五洲特纸(605007)：H1产销靓丽增长 浆纸一体化顺利拓展

　　投资要点

    　　基本事件

2024H1 营收34.31 亿元，同比+20.76%，归母净利润2.32 亿元，扣非归母净利润2.24 亿元，同比转正。单Q2 营收17.05 亿元（同比+7.71%，环比-1.23%），归母净利0.99 亿元（同比+457.68%，环比-26.34%），扣非归母净利0.93 亿元（同比+626.41%，环比-29.48%）。

    　　24H1 产销靓丽增长，业绩同比表现亮眼

24H1 食品包装纸/日用消费材料系列/出版印刷材料系列/工业配套分别营收15.99/11.76/5.12/1.37 亿元，毛利率分别为5.48%/23.35%/6.62%/10.24%；24H1 中国大陆/国外分别营收29.44/4.87 亿元，同比分别+18.23%/+38.73%，毛利率分别为 11.13%/18.04%。24H1 公司产量58.08 万吨，同比+20.57%，销量56.61 万吨，同比+32.82%；我们测算公司24H1 吨收入6061 元（同比 -9.1%）、吨成本5655元（同比 -14.9%），吨净利411 元（同比转正），单Q2 公司销量28.1 万吨，吨售价6065 元（环比平稳），系3-4 月文化、转印、格拉辛等主要品种提价；吨成本5715 元（环比+120 元），吨净利351 元（环比-119 元），系原材料成本环比提升。

    　　利润率同比改善，费用率管控良好

（1）利润率：24Q2 公司销售毛利率11.24%（同比+4.49pct、环比-1.72pct），实现归母净利率5.78%（同比+4.67pct、环比-1.97pct），盈利能力同比改善，主要系原材料成本较上年同期降低。

（2）期间费用率：24Q2 期间费用率为4.78%（同比+0.23pct），其中销售费用率为0.19%（同比-0.07pct），管理+研发费用率为2.96%（同比+0.51pct），财务费用率为1.64%（同比-0.21pct）。

（3）营运效率与现金流：24Q2 公司应收账款10.35 亿元（同比+0.20 亿元），应收账款周转天数 56.17 天（同比-7.83 天），应付票据及账款合计 10.45 亿元（同比-0.21 亿元）。现金流方面，经营现金流净额为0.48 亿元（同比+2.14 亿元），存货7.62 亿元（同比-2.03 亿元），存货周转天数39.90 天（同比-14.42 天）。

    　　多元化特纸龙头，浆纸一体化布局不断深化

公司是国内食品包装纸龙头、多元化纸种版图拓张，浆纸一体化布局+产品多元化赋能成长。公司在江西基地投建的30 万吨化机浆生产线2024 年第一季度已经投入使用。新增产能方面，公司湖北基地一条工业包装纸生产线和一条纱管纸生产线投入生产，一条工业包装纸生产线纸机部分于近日投入试生产。另有一条工业包装纸生产线已完成土建施工，正进行安装工作，目前衢州、江西、湖北三大造纸基地浆纸合计总产能已超239 万吨，三地协同发展，资源优势互补利用，浆纸一体化、产品多元化不断深化，长期成长动力充足。

    　　盈利预测与估值

我们预计公司24-26 年营收分别为72.73/82.91/94.40 亿元，同比分别+11.56%/+14.00%/+13.85%；归母净利润 4.55/6.44/8.09 亿元，同比分别+66.58%/+41.74%/+25.64%，对应 PE 10X/7X/6X，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　下游景气度修复不及预期，原材料成本大幅波动，新增产能投放过多，市场竞争恶化。