今世缘(603369)：敦本务实 奋楫者先

　　投资要点

事件：公司发布24H1 财报，24H1 总营收73.05 亿元，同比+22.35%；归母净利润24.61 亿元，同比+20.08%。24Q2 总营收26.34 亿元，同比+21.52%；归母净利润9.29 亿元，同比+16.86%。Q2 收入稳健兑现，利润增速慢于收入系金融产品投资损益波动造成。

Q2 收入符合预期，多价格带齐驱并进。24Q2 公司酒类收入实现26.1 亿元，同比+21.4%，国缘品牌产品多路并进，今世缘大众价位产品藏器待时。1）分产品看，24Q2 特A+产品收入达16.8 亿元，同比+21.1%，估算增速排序对开>V 系>四开。其中，自3 月1 日国缘开系全线提价，Q2淡季公司对四开、V 系主动控速，推动五代四开批价拉升至410 元左右。24Q2 特A 类产品收入8.1 亿元，同比+25.3%，主系淡雅、柔雅持续开拓流通渠道，保持快速增长。2）分地区看，24Q2 省内收入23.8 亿元。同比+20%，其中成熟市场淮安、南京分别同增19.5%、14.1%，核心市场团购持续挖潜；苏中、苏南、盐城分别同增32.5%、19.6%、21.3%，对当地需求增量亦实现较为强势的占领。24Q2 省外聚焦核心样板市场开拓，低基数下收入同比+36.8%。

费控保持良好，投资及公允价值变动拖累净利率表现。1）利润端看，24Q2 净利率同比-1.4pct 至35.3%，剔除投资损益影响，主业净利率实际同比提升约0.7pct。①Q2 毛利率同比+0.15pct 至73.0%，预计与开系提价贡献有关。②Q2 销售费用率同比-0.91pct 至12.2%，年内公司促销及广告费用支出相对平稳；管理费用率（含研发费用）同比微增0.08pct，主系薪酬及物料消耗支出增长。③Q2 投资收益及公允价值变动合计亏损0.4 亿元，同比减少0.7 亿元，对净利率拖累2.1pct，主系理财收益及私募基金浮盈波动。2）收现端看，Q2 季末公司合同负债6.3 亿元，同比/环比分别为-5.0/-3.5 亿元，主系公司以良性动销为主，提前回款要求适当放松。

后百亿之路奋勇争先，省内省外全面提升。展望后百亿，省内外增长空间仍足：省内400 元价位主力单品四开保持强势，并且成功上下带动V系和雅系发展，实现对省内多数增量需求的积极转化。省外聚焦“10+N”重点地市级板块，年内加强攻城拔寨力度，周边化、板块化举措有效落实，并导入“大营销管控”体系。公司2024 年经营目标为总营收约122 亿元（同比+21%），净利润约37 亿元（同比+18%）；24H1 公司沿全年目标稳步兑现，24H2 规划通过红包力度加大、销售捆绑、费用精准投放等举措巩固中秋国庆动销，股权激励护航全年业绩兑现置信度高。

盈利预测与投资评级：公司省内市占率稳步提升、省外点状市场耕耘思路清晰，全年业绩目标完成确定性强。我们略调整2024-2026 年归母净利润为37.7、45.1、53.5 亿元（前值分别为38.0/46.5 55.7）亿元，分别同比+20%、20%、19%，当前对应24-26 年PE 为14/12/10X，维持“买入”评级。