报喜鸟(002154)：第二季度零售承压 各渠道毛利率稳步提升

上半年收入增长0.4%，毛利率提升，归母净利润承压。报喜鸟是国内中高档男装品牌集团。2024 上半年服装零售整体承压、叠加公司去年同期基数较高，上半年收入同比增长0.4%至24.8 亿元。通过严控折扣，毛利率同比提升1.5百分点至67.0%；主要由于加大市场开拓力度，员工人数、品牌推广费用增加，销售费用率增加2.9 百分点至40.5%。受销售费用率上升、政府补助及投资收益较上年同期减少影响，归母净利润同比下滑15.6%至3.4 亿元，归母净利率下降2.6 百分点至13.9%。从营运情况看，库存周转天数同比上升7 天至258 天，产成品存货余额上升0.4%。公司中期拟每10 股派发现金红利0.7 元，总派息额1.02 亿元，分红率约30%。

第二季度零售承压，收入及净利润下滑。受天气、整体零售环境影响，公司第二季度销售情况低于预期，收入同比下降4.5%；严控折扣下毛利率同比增长1.1 个百分点至66.0%，受收入下滑负杠杆以及加大市场开拓力度影响，销售费用率同比上升5.0 百分点；归母净利率同比下滑4.6 百分点至8.3%。

哈吉斯开店速度放缓营收稳健，各渠道毛利率均有提升。分品牌看，1）报喜鸟收入同比下降3.7%，门店数量增加2.8%，单店收入降低5.6%；相较去年底门店数量减少10 家。2）哈吉斯收入增长0.2%。2023 年哈吉斯恢复较快的开店步伐，2023 年门店同比净增9.6%至457 家，2024 上半年开店速度放缓，门店同比增加8.4%，单店收入同比下降8.0%，相较去年底净开10 家。

3）宝鸟收入同比-2.3%，团购业务全年预计仍有稳健表现。4）乐飞叶受益于户外赛道高景气，收入同比+32.2%，门店上半年净开5 家，单店收入同比增加4.1%。分渠道看，加盟渠道收入增速7.4%，一定程度抵消了线上、直营收入下降带来的影响；各渠道较同期毛利率均有提升，直营/加盟/团购/线上毛利率分别+1.3/2.4/1.0/3.3 个百分点至78.4%/69.8%/48.6%/73.4%。

    　　风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。

投资建议：高基数上增长稳健，毛利率提升，继续看好中长期成长前景。2024上半年在高基数上收入增长稳健，库存良性，零售折扣收窄，但受经营负杠杆以及加大市场开拓力度影响，销售费用率提升、同时净利润受到政府补助和投资收益等非经营性因素负面影响扰动。基于下半年消费复苏趋势仍然较弱，同时公司仍处于快速扩张期、销售支出较大，我们下调盈利预测，预计2024~2026 年归母净利润分别为6.6/7.5/8.3 亿元（前值为8.1/9.2/10.4 亿元）。基于盈利预测下调以及行业估值中枢下移，下调目标价至5.4-5.8 元（前值为8.0-8.5 元），对应2024 年12-13x PE，维持“优于大市”评级。

    　　盈利预测调整说明

预计2024-2026 年归母净利润分别为6.6/7.5/8.3 亿元（前值为8.1/9.2/10.4 亿元），同比-6.0%/+13.8%/+11.5%，盈利预测下调的主要原因说明：1）收入端受今年宏观消费环境疲软影响，线下客流量减少，同时公司开店速度放缓，三季度截至目前仍未出现改善趋势，7 月服装社零进一步下滑。2）受经营负杠杆以及市场开拓影响、固定成本费用支出刚性，尤其销售费用开支较大，导致费用率上升、利润率下降。具体调整细节如下：

1、收入：预计2024-2026 年收入分别为53.7/59.3/65.2 亿元（前值为58.0/ 64.6/71.6亿元），同比变动2.2%/+10.5%/+10.0%。主要对2024 年营收增速下调，一方面由于上半年营收增速不及我们此前预期，收入同比增长0.4%；另一方面下半年消费环境仍存在不确定性，我们预计在去年高基数基础上下半年营收增长中单位数。

2 、毛利率： 预计2024-2026 年毛利率分别为65.4%/65.5%/65.6% （ 前值为64.9%/65.0%/65.1%）。基于公司严控折扣，上半年各渠道毛利率均有提升，我们小幅上调公司毛利率预期。

3、销售费用率：预计2024-2026 年销售费用率分别为40.2%/39.9%/39.7%（前值为38.2%/37.9%/37.7%）。主要由于负向经营杠杆影响，以及公司市场开拓阶段费用支出较大，收入下调后刚性费用占比提升。

4、其他收益：受上半年政府补贴较去年同期减少影响，以及未来政府补贴金额的不确定性，下调2024-2026 年其他收益占收入占比至1.7%/1.6%/1.5%(前值为2.1%/2.0%/1.9%)。

    　　5、归母净利率：主要受销售费用率提升、政府补贴减少影响，预计2024-2026 年归母净利率分别为12.2%/12.6%/12.8%（前值为13.9%/14.3%/14.5%）。

投资建议：高基数上增长稳健，毛利率提升，

    　　继续看好中长期成长前景

2024 上半年在高基数上收入增长稳健，库存良性，零售折扣收窄，但受经营负杠杆以及加大市场开拓力度影响，销售费用率提升、同时净利润受到政府补助和投资收益等非经营性因素负面影响扰动。展望中长期，哈吉斯品牌定位泛运动休闲景气赛道，继续保持良好开店扩张势头，新品牌乐飞叶受益于户外赛道高景气增长潜力逐步显现，报喜鸟与宝鸟预计稳步成长。基于下半年消费复苏趋势仍然较弱，同时公司仍处于快速扩张期、销售支出较大，我们下调盈利预测，预计2024~2026 年归母净利润分别为6.6/7.5/8.3 亿元（前值为8.1/9.2/10.4 亿元），同比-6.0%/+13.8%/+11.5%。基于盈利预测下调以及行业估值中枢下移，下调目标价至5.4-5.8 元（前值为8.0-8.5 元），对应2024 年12-13x PE，维持“优于大市”评级。