璞泰来(603659)：隔膜涂覆盈利稳定基膜放量 负极静待改善

　　投资要点

24H1 业绩基本符合预期。公司24H1 营收63 亿元，同减19%；归母净利8.6 亿元，同减34%，毛利率30%，同减1.3pct；其中24Q2 营收33亿元，同环比-20%/+9%，归母净利4.1 亿元，同环比-31%/-7%，扣非净利3.5 亿，同环比-39%/-17%，毛利率28%，同环比0pct/-3pct。

负极Q2 盈亏平衡，下半年预计微利。24H1 出货6.7 万吨，同比微降，其中24Q2 我们预计出货3.6 万吨+，环增近20%，同比微降，考虑H2负极10 万吨新产能释放，全年出货量我们预计16 万吨+，同比持平略增。盈利方面，24Q2 存货减值0.8 亿元，若加回我们预计Q2 负极盈亏平衡，环比持平，下半年减值影响进一步缩小，且四川新基地逐步投产带动降本，我们预计盈利能力开始改善。

涂覆隔膜利稳量增，基膜贡献新增量。24H1 涂覆出货29 亿平+，同增35%，市占率41%，其中Q2 我们预计出货16 亿平+，环增约25%，24年我们预计出货近70 亿平，同增近30%。盈利方面，24Q2 单平净利略降，我们预计24H2 及全年维持该水平。基膜24H1 年出货2 亿平+，同比翻番增长，我们预计24 年出货近6 亿平，同比维持翻番增长；随动力基膜放量，我们预计24Q2 单平净利下滑至微利，全年单平微利，我们预计隔膜业务合计24 年贡献14-15 亿元利润。

设备及PVDF 利润微降，复合集流体进展顺利。由于下游扩产放缓，设备收入确认延期，我们预计1H 利润1.5 亿元左右，同比微降，全年贡献2.5 亿元左右。PVDF 1H24 出货近0.9 万吨，同增115%，我们预计贡献0.8 亿元权益利润，同比下降34%，其中Q2 我们预计贡献0.5 亿元利润，我们预计24 全年出货2 万吨，贡献约2 亿利润。复合集流体方面公司第一代产品已小规模量产，应用消费领域，24H2 第二代产品将达到量产条件。

继续计提存货减值损失，Q2 现金流大幅改善。24H1 资产减值损失1.6亿元，其中Q2 为1 亿元，主要为存货减值损失。24H1 期间费用7.7 亿元，同-4%，费用率12%，同+2pct，其中24Q2 期间费用3.8 亿元，同环比+2%/+0%，费用率11.7%，同环比+2/-1pct。24H1 公司经营性净现金流-3.6 亿元，同比转负，其中24Q2 经营性净现金流10 亿元。24Q2末存货99 亿元，较Q1 末降7%；在建工程69 亿，较年初增加36%。

盈利预测与投资评级：考虑负极行业竞争激烈，我们下调公司2024-2026年归母净利润预期至17.48/23.19/30.43 亿元（原预期25.05/34.19/43.02亿元），同比-9%/+33%/+31%，对应PE 为14/11/8 倍，考虑公司为涂覆龙头，给予24 年20 倍PE，对应目标价16 元，维持“买入”评级。