深度*公司*金徽酒(603919)：2季度控货提价 理顺渠道价值链为旺季做准备

公司公告2024 年半年度报告。1H24 公司实现营收17.5 亿元，同比增15.2%，归母净利2.9 亿元，同比增16.0%，其中2Q24 公司营收及归母净利分别为6.8 亿元、0.7 亿元，同比分别增7.7%、1.9%。截至2 季度末，公司合同负债4.8 亿元，环比1Q24 减少1.5 亿元，上年同期增加0.1 亿元。公司省内势能延续，盈利能力保持稳定，维持“买入”评级。

    　　支撑评级的要点

产品结构升级放缓，省内市场势能延续。1H24 公司营收17.5 亿元，同比增15.2%，其中2Q24 公司营收6.8 亿元，同比增7.7%。（1）分产品来看，2Q24 公司300 元以上产品营收1.2 亿元，同比增7.1%，收入占比18.5%，同比增0.1pct；100-300 元产品营收3.4 亿元，同比增2.7%，收入占比51.5%，同比降1.9pct；100 元以下产品营收2.0 亿元，同比增13.3%，收入占比30.0%，同比增1.8pct。公司百元以上产品升级放缓，与公司在淡季主动控货，对核心单品世纪金徽四星、柔和金徽H3、H6 提价有关，当前渠道库存良性可控，为中秋旺季打好基础。（2）分区域来看，上半年省内市场增速快于省外。1H24 省内营收13.5 亿元，同比增16.8%、，省外营收3.8 亿元，同比增7.8%，其中2Q24 省内、省外营收同比增速分别为8.3%、1.1%，其中省外收入占比24.0%，同比降1.3pct。公司作为甘肃龙头酒企对省内市场持续深耕，叠加扎实的渠道管理及控盘能力，省内市场基本实现全区域、全渠道、全价格带覆盖，延续向上势能。公司对省外市场执行“西北一体化”策略，因陕西市场布局较早，目前已完成前期招商汇量式增长，进入到产品复购的稳步增长阶段，叠加上半年商务消费场景受宏观经济影响较大，因此营收增速放缓。内蒙、青海、新疆、宁夏等市场还处于前期开拓阶段，我们判断短期收入贡献不大。上半年省外经销商数量为739 家，同比增172 家。

盈利能力保持稳定，所得税率及营业外支出扰动净利率表现。（1）2Q24公司归母净利0.7 亿元，同比增1.9%。公司四项费用率同比+0.5pct，其中销售费用率同比-0.5pct 至21.0%，管理费用率同比+1.1pct 至12.5%。2季度公司控货挺价，收缩渠道费用，管用费用率增加与职工薪酬及社保费较上年提升有关。2Q24 公司所得税率为24.3%，同比提升17.1pct，主要系部分销售子公司扭亏为盈，递延所得税资产冲回有关。上半年公司营业外支出合计2091 万元，其中对外捐赠1669 万元（上年同期67.5 万元），集中在上半年确认。所得税率及对外捐赠错期影响公司净利率表现，2Q24 公司归母净利率10.9%，同比降0.6pct。（2）截至2 季度末，公司合同负债4.8 亿元，环比1Q24 减少1.5 亿元，上年同期增加0.1 亿元。公司收现减少与公司发货节奏有关。

    　　估值

公司为甘肃省内白酒龙头，近两年在省内品牌影响力持续提升，省内市占率仍有提升空间。考虑到白酒行业目前处于调整期，我们调整此前盈利预测，预计24-26 年EPS 分别为0.77、0.97、1.16 元/股，同比增19.5%、25.6%、19.5%，对应PE 分别为23.3X、18.5X、15.5X，维持“买入”评级。

    　　评级面临的主要风险