安井食品(603345)：主业收入韧性增长 Q2业绩符合预期

事件：公司发布2024 年中报，2024H1 实现总营收75.44 亿元，同比+9.4%，实现归母净利润8.03 亿元，同比+9.2%，实现扣非净利润7.72 亿元，同比+11.1%。2024Q2 实现收入37.89 亿元，同比+2.3%，归母净利润3.64 亿元，同比-2.5%，扣非净利润3.64 亿元，同比+0.8%。

    　　公司发布半年度利润分配方案，拟每股派发现金红利1.38 元（含税）。

主业韧性增长，整体收入符合预期。分业务来看，Q2 主业收入增长双位数左右，其中锁鲜装、安井小厨、虾滑等延续快于整体的增长趋势；冻品先生由于需求较疲软以及外部竞争加剧影响，预计表现持平；新宏业、新柳伍水产公司收入预计录得下滑，主因直营连锁客户经营疲软致订单量减少，龙虾虾尾价格下行，以及鱼粉、鱼糜销售下滑影响。分产品来看，Q2 速冻调理食品/菜肴制品/米面制品/农副产品收入分别同比+13.6%/-7.1%/-1.4%/-23.8%，菜肴制品及农副产品下滑主要是水产公司虾尾、鱼粉等产品销售下滑影响，米面制品由于Q2淡季以及价格竞争加剧致略有下滑。分渠道来看，Q2 经销商/特通/商超/新零售/电商分别同比+3.9%/-25.4%/+4.5%/+54.7%/-37.3%，特通渠道下滑主因新宏业直营客户订单减少所致，而新宏业上半年新开拓盒马新零售客户，贡献新零售渠道增量；电商渠道下滑则主因新柳伍为保障利润目标顺利达成，暂停低盈利的电商相关业务发展。

毛利率水平提升明显，扣非净利率保持稳定。2024H1 公司毛利率同比+1.8pct 至23.9%，其中Q2 毛利率同比+1.4pct 至21.3%，在原材料下降以及规模效应提升的保障下，即使Q2 促销力度有所加大，毛利率仍有提升。费用方面，Q2 销售/研发/财务费用率分别同比-0.1/0.0/+0.1pct，基本保持稳定，管理费用率同比提升1.1pct，主因股权激励费用增加，2024H1 股份支付费用增加0.56 亿元。同时，今年地方税收增加，税率同比微增，加上政府补助减少且部分递延，Q2主业净利率同比下滑0.7pct 至11.8%，整体净利率同比-0.4pct 至9.9%。若剔除政府补助影响，Q2 扣非净利率同比-0.1pct 至9.3%，整体盈利水平保持稳定。

短期外部环境承压不改经营向上势能，下半年有望保持稳健增长。上半年公司在外部环境承压的情况下主业仍延续双位数收入增长趋势，主要单品如锁鲜装、虾滑、小酥肉、烤肠等表现亮眼。同时，在行业价格竞争加剧的态势下，公司在加大促销力度保份额的同时也保障了主业净利率水平的稳定。展望下半年，外部环境较弱的情况下，预估公司仍以抢占市场份额为重点，加上销售旺季即将到来，预计将继续加大对锁鲜装、小厨、烤肠等重点单品的投入力度，有望带动整体收入增长。展望成本及促销费用预计环比略有上涨，H2 新宏业/新柳伍加速去库，预计清水虾、调味虾价格有望上行，叠加鱼糜销售旺季到来，销售有望环比改善。

投资建议：我们预计2024-2026 年收入156.1/175.2/197.8 亿元，归母净利润16.0/17.9/20.1 亿元，同比+8%/12%/12%，对应PE 为14/12/11X，估值回落至近几年低位，建议关注。我们按照2024 年业绩给20 倍PE，一年目标价108.8 元，维持“买入”评级。