天润乳业(600419)：疆外稳健扩张 牧业拖累盈利

投资要点

公司发布2024H1 业绩：2024H1 公司实现营收14.43 亿元，同比+3.89%；实现归母净利润-0.28 亿元，去年同期1.26 亿元；实现扣非归母净利润0.24 亿元，同比-79.55%。单Q2 公司实现营收8.03 亿元，同比+5.9%；实现归母净利润-0.32 亿元，去年同期0.71 亿元；实现扣非归母净利润0.01 亿元，同比-98.14%。24H1 公司业绩位于此前预告中枢。

常温业务疲软，低温业务稳健增长。2024Q2 公司常温/低温/畜牧业/其他业务收入分别同比-2.3%/+7.97%/+116.7%/-56.6%。我们预计2024Q2公司常温业务承压主要乳制品消费疲软+原奶供大于求下行业竞争加剧，低温业务增长稳健预计主因公司差异化酸奶产品表现较好。

疆外业务快速扩张，经销商网络逐步完善。2024Q2 公司疆内/疆外收入分别同比-10.1%/+19%，疆外收入占比同比+5.9pct 至53.57%。公司聚焦开发疆外市场潜力，持续拓展线下和线上销售渠道，截止到24Q2 末，公司疆内/疆外经销商数量环比24Q1 分别+2/+15 个，疆外经销商网络逐步完善。

成本承压，费投力度加大。2024H1/2024Q2 公司毛利率同比-3.3/-3pct，毛利率同比下降预计主因公司并表新农乳业后原奶自给率较高，养殖成本较高背景下成本承压。24Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率同比+1/0/-0.13/+0.67pct，预计销售费用率提升主因需求疲软、行业竞争激烈导致公司加大费用投放。

减值损失增加，盈利能力下降。2024H1 公司资产减值损失占收入比重同比+6.96pct，主因公司计提奶粉存货减值和生物性资产减值。2024H1公司营业外支出占收入比重同比+5.45pct，主因公司牛只处置造成损失。

我们认为公司24H1 减值损失增加主因行业原奶供大于求，公司主动淘汰牛只加速产能出清。综合来看24Q2 公司归母净利率/扣非归母净利率同比-13.4/-8.8pct，盈利能力承压。

盈利预测与投资评级：2024H1 公司受减值损失影响，盈利能力承压，我们下调24-26 年收入预期为27.6/29.1/30.9 亿元（ 此前预期28.65/31.13/33.79 亿元），同比+2%/+5%/+6%，下调归母净利润预期至0.09/0.8/1.36 亿元（ 此前预期为1.3/1.6/1.8 亿元）， 同比-94%/+775%/+71%，对应PE 分别为257/29/17x。考虑到公司24H1 业绩符合此前预告，看好公司疆外市场扩张，维持“增持”评级。

风险提示：渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业养殖恢复不及预期，并购整合不及预期