瀚蓝环境(600323)：收入结构持续好转 期待并购粤丰增厚EPS

事件描述

瀚蓝环境发布2024 年半年报，2024 年上半年实现营业收入58.24 亿元，同比下滑1.74%，归母净利润8.87 亿元，同比增长28.59%左右，扣非归母净利润8.71 亿元，同比增长30.04%；其中Q2 实现营业收入31.09 亿元，同比下降0.54%，归母净利润5.06 亿元，同比增长33.29%，扣非归母净利润5.01 亿元，同比增长35.61%。

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固废运营稳定增长，工程设备业务利润已大幅下降。分业务构成来看，上半年：1）固废处理业务实现收入30.51 亿元，同比下降1.65%，净利润5.81 亿元，同比增长12.88%，其中工程与装备收入2.58 亿元，同比下降59.01%，净利润0.04 亿元，同比下降91.55%，主要是在建工程逐渐投运所致，未来工程收入下滑对公司影响将持续弱化，上半年生活垃圾焚烧运营收入18.07 亿元，同比增长15.52%，主要是济宁项目补确认2020 年11 月至2024 年6 月电费收入影响约1.2 亿元；净利润5.54 亿元，同比增长39.31%；2）能源业务实现收入18.52 亿元，同比下降4.28%，净利润1.17 亿元，比去年同期增长约0.57亿元，主要是天然气业务进销价差有所改善，能源业务经营情况有所好转；3）供排水业务基本实现稳定，其中供水业务上半年收入4.48 亿元，同比增长1.64%，排水业务收入3.34 亿元，同比增长9.40%，排水业务主营业务收入增长的主要原因是确认丹灶金沙厂扩建项目2022 年7 月至今的运营收入。

近期公告启动收购粤丰环保控股权。公司拟联合投资人广东恒健、南海控股以协议安排方式私有化香港联交所上市公司粤丰环保，交易完成后，瀚蓝香港将持有粤丰环保92.77%股权，标的公司整体估值对价119.5 亿港币。粤丰环保截至2023 年年底运营规模4.369万吨/日，运营项目54.5%产能位于广东省，项目区位优质，2023 年粤丰吨垃圾上网电量321.95kWh/吨，产能利用率104%，包含特许经营权财务收入的运营业务毛利率49.4%，均处于行业领先水平。此外考虑到本次交易方案为现金收购，将增厚EPS，此外瀚蓝环境与粤丰环保未来仍有协同发展降本空间，实现合作共赢。如果交易顺利完成，瀚蓝环境将持有粤丰环保52.4%股权, 则瀚蓝环境并表利润约4.92 亿元人民币, 瀚蓝佛山拟向银行申请不超过人民币 61 亿元的并购贷款，按照3%资金成本计算，则约影响瀚蓝环境财务费用1.83 亿元，新增财务费用对瀚蓝环境归母净利润影响约1.03 亿元，则考虑财务费用后，并购粤丰环保或增厚瀚蓝环境归母净利润3.89 亿元。

垃圾焚烧在手项目逐渐投产，布局海外市场，业绩稳定增长。截至2024H1 末，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模35,750 吨/日（不含参股项目），其中已投产项目规模为29,800 吨/日，在建项目1,450 吨/日（预计将于2024 下半年投运），筹建项目750 吨/日（预计将于2026 年投运），未建项目3,750 吨/日。随着项目逐渐投运，未来仍有一定运营利润贡献，此外公司海外市场泰国曼谷农垦二期项目（1400 吨/日）和安努项目（1400吨/日）已于2024 年2 月开工，项目投运将增厚公司投资收益。假设并购于2024 年底完成，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为16.9/21.8/23.2 亿元，对应的PE 分别为10.3x/8.0x/7.5x，维持“买入”评级。

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