南微医学(688029)：政策扰动下国内持续稳定 国际化开拓加速布局

事件：公司发布2024 半年报。2024 年上半年公司实现营业收入13.34 亿元，同比增长16.28%，归母净利润3.10 亿元，同比增长17.47%，实现扣非净利润3.06 亿元，同比增长18.25%。

分季度来看：2024 年单二季度收入7.14 亿元，同比增长19.55%，归母净利润1.67 亿元，同比增长2.57%，实现扣非净利润1.65 亿元，同比增长3.35%。公司单季度收入延续良好增势，主要得益于国内内镜耗材业务的稳定贡献以及海外市场的加速开拓，单季度利润增速有所波动，主要因当期汇兑损益变动较大。

降本增效驱动毛利率提升，汇兑损失影响短期利润水平。公司2024 年上半年销售费用率22.73%，同比提升0.68pp，主要系公司加大销售推广活动投入，管理费用率12.43%，同比下降0.85 pp，财务费用率-1.77%，同比提升4.56 pp，主要因汇兑损失增大，研发费用率5.22%，同比下降0.77pp，主要因公司研发项目持续聚焦不断优化。公司紧抓“精益管理提效、资源整合优化、工艺创新降本”三方面工作，产品降本工作取得一定成效，2024 年上半年公司毛利率67.94%，同比提升4.19pp，净利率23.99%，同比提升0.37pp。

传统内镜耗材优势持续巩固，多渠道深耕加快业绩兑现。2024 年上半年公司内镜耗材业务收入11.27 亿元，肿瘤介入产品收入1.11 亿元，在国内医疗整顿趋紧、DRG 政策加速推广等政策压力下整体取得了较好成绩。分区域来看，2024 年上半年公司国内收入7.06 亿元，同比增长1.73%，公司针对国内市场继续贯彻细化颗粒度销售管理，不断加大终端纯销力度和学术合作深度，2024 年上半年为400 多家医院提供研究用临床课题服务；2024H1 公司国际业务收入6.24 亿元，同比增长39.72%，其中，MTU 营收2.8 亿元，同比增长38.6%；MTE 营收2.2 亿元，同比增长53.9%；亚太海外区域营收1.16 亿元，同比增长16.4%，公司美国市场持续加快销售改革，欧洲领域新收购葡萄牙和瑞士两家渠道公司，同时在澳洲、泰国等地也逐步加快本地化建设，未来有望加速海外产品的导入与推广，延续高增趋势。

可视化产品加速导入，第二曲线持续陡峭成长。2024 年上半年公司可视化产品收入约0.14 亿元，公司高度重视可视化产品的导入推广工作，2024 年上半年一次性内科胆道镜已成功进入欧、美、日等国际市场。同时公司也在积极开发更多创新品种，除胆道镜耗材、支气管镜耗材及主机外，一次性可视化脑部灌洗系统也已经在国内获批，神经外科、微波消融等多款新品的研发工作正在如期推进，未来有望持续为公司贡献业绩增长。

盈利预测与估值：根据财报数据，我们预计公司内镜产品有望加速恢复，高毛利产品占比提升叠加自动化水平提升有望驱动利润快速增长，同时政策变化可能造成短期不确定性，预计2024-2026 年营业收入29.39、36.03、44.50 亿元（+22%、23%、24%）；预计归母净利润5.96、7.43、9.17 亿元（+23%、25%、24%）。公司当前股价对应2024-2026 年18、14、12 倍PE，考虑到公司所处微创诊疗器械行业国产化率低，一次性胆道镜等新产品上市有望推动业绩加速，维持“买入”评级。