扬农化工(600486)：24Q2单季度同比压力缓解 葫芦岛基地投产可期

　　投资要点：

公司发布2024 年中报：报告期内，公司实现营收56.99 亿元（YoY-19%），实现归母净利润7.63亿元（YoY-32%），扣非归母净利润7.38 亿元（YoY-32%）。其中，24Q2 单季度实现营收25.23亿元（YoY-2%，QoQ-21%），实现归母净利润3.34 亿元（YoY-10%，QoQ-22%），扣非归母净利润3.11 亿元（YoY-15%，QoQ-27%），业绩符合预期。24Q2 单季度公司销售毛利率为24.09%，同、环比分别变动-1.61pct、-0.25pct，净利率为13.25%，同、环比分别变动-1.16pct、-0.27pct。

费用方面，24Q2 销售、管理、财务、研发费用率合计10.11%，同、环比分别+0.37pct、-2.84pct，同时资产处置收益、信用减值损失冲回、以及其他收益合计约0.45 亿元。

24Q2 产品销售同比恢复增长，但价格同环比依旧承压，单季度业绩符合预期。根据公司披露经营数据，24H1 年公司原药业务实现营收33.23 亿元（YoY-26%），销量5.00 万吨（YoY-3%），均价6.65 万元/吨（YoY-24%）；制剂业务实现营收12.04 亿元（YoY-10%），销量2.81 万吨（YoY-2%），均价4.29 万元/吨（YoY-8%）。成本端，原材料氢溴酸、液钾、碳酸钾、一氯甲烷、硝酸、盐酸等采购价格同比分别变动-40%、-28%、-23%、-21%、-20%、-19%。其中，24Q2 单季度公司原药业务实现营收15.99 亿元（YoY-3%，QoQ-7%），销量2.50 万吨（YoY+5%，QoQ+0%），均价6.39 万元/吨（YoY-8%，QoQ-7%）；制剂业务实现营收3.42 亿元（YoY-0%，QoQ-60%），销量1.31 万吨（YoY+37%，QoQ-13%），均价2.61 万元/吨（YoY-27%，QoQ-55%）。具体分产品看，根据中农立华原药数据，24Q2 公司主要产品市场均价分别为：联苯菊酯13.60 万元/吨（YoY-23%，QoQ-4%）、功夫菊酯10.70 万元/吨（YoY-22%，QoQ-5%）、草甘膦2.61 万元/吨（YoY-7%，QoQ+1%）、苯醚甲环唑9.58 万元/吨（YoY-25%，QoQ-5%）、吡唑醚菌酯16.79万元/吨（YoY-21%，QoQ+5%）。后续看24H2 销售偏淡季，且产品价格处在磨底过程中，预计业绩仍将承压。

加快推进葫芦岛优创项目建设进度，北方基地将接力优嘉注入成长新动能。2023 年4 月12 日，公司发布重大项目投资公告，计划在葫芦岛投资42.38 亿元建设年产15650 吨农药原药、7000 吨农药中间体及66133 吨副产品项目，包括4500 吨/年杀虫剂、8050 吨/年除草剂和3100 吨/年杀菌剂，主要产品涉及咪草烟、啶菌噁唑、功夫菊酯、氟唑菌酰羟胺、莎稗磷、四氯虫酰胺等。项目建设周期2.5年，投产后预计年均营业收入为40.83 亿元，总投资收益率（ROI）17.16%，项目投资财务内部收益率（所得税后）15.65%。值得注意的是，氟唑菌酰羟胺是第一个先正达放到体外进行生产的专利产品，我们预计未来扬农与先正达将有更多这方面的合作。葫芦岛项目是公司重点建设项目，北方基地的建成利于公司实现生产力南北均衡布局。目前葫芦岛基地一阶段项目已进入试生产，二阶段项目已进入机电安装阶段。截至2024 年中报，公司固定资产38.23 亿元，在建工程20.08 亿元。

投资分析意见：考虑产品价格短期难有明显反弹，且24H1 为公司销售旺季，24H2 将出现季节性回落，下调公司2024-2026 年归母净利润预测为12.55、16.03、19.62 亿元（原值为15.15、17.61、20.81 亿元），当前市值对应PE 分别为16、12、10X，公司作为国内原药领先企业，在新一轮行业产能出清过程中有望进一步提升市场份额，葫芦岛基地投产后为公司带来新的成长动力，根据Wind一致预期，可比公司利民股份、新安股份2024 年平均PE 为22X，维持“买入”评级。