天士力(600535)：华润有望赋能 管线有序推进

业绩略有承压，工业板块稳健增长。公司2024 年上半年实现营业收入43.72 亿元，同比下滑0.5%；归母净利润6.62 亿元，同比下滑6.3%；扣非归母净利润7.35 亿元，同比增长6.3%。分板块看，公司医药工业收入38.96 亿元，较去年同期增长4.6%，其中中药板块收入31.21 亿元，较去年同期增长3.5%，保持稳健增长。

费用率基本稳定，盈利能力稳健提高。公司2024 年上半年实现毛利率67.5%，实现扣非后净利率16.8%，分别较去年同期增长1.3，1.1pct。归母净利润下降主要由于报告期内公司持有的金融资产公允价值变动损失高于上年同期，扣非归母净利润增长主要系本期工业收入增长带来的利润增加所致。从费用端看，公司2024 年上半年销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为33.6%，3.5%和8.5%，较去年同期变化幅度在0.5pct 以内。

华润三九将入主，产品管线有序推进。8 月4 日，天士力集团及其一致行动人与华润三九签订了《股份转让协议》，将持有的公司28%股份转让给华润三九，若顺利实施完成，公司实际控制人将变更为中国华润。华润三九和天士力相互赋能，通过华润三九在管理、营销及政策资源方面的加持，公司将能更多维度提升自身竞争力。 上半年，公司研发投入4.70 亿元，同比增长3.50%，产品线涵盖101 款在研产品的研发管线，包含40 款1 类创新药，35 款处于临床试验阶段，25 款正在临床II、III 期阶段： 2 款中药经典名方枇杷清肺饮和温经汤处于申报生产阶段并已通过药品注册研制和生产现场核查；19 款创新中药产品处于临床II、III 期研究阶段。

考虑到集采以及药品原材料价格波动等影响，我们下调公司 24-25 年盈利预测，预测公司2024-2026 年每股收益分别为0.79/0.88/0.96 元（原预测值2024-2025 年分别为0.85/0.93 元），根据可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024 年的19 倍市盈率，对应目标价为15.01 元，维持买入评级。

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