华润三九(000999)：CHC业务超预期

　　本报告导读：

    　　公司24H1 CHC 业务超预期，处方药板块短期受多重因素扰动，控费能力持续优化增厚利润，持续推进并购及产业链资源整合，未来业绩有望保持稳健增长。

    　　投资要点：

维持“增持”评级。维持2024-26 年预测EPS 2.62/2.92/3.17元，参考可比公司估值，考虑到板块估值中枢下移，给予25 年PE 20X，下调目标价至58.40 元，维持“增持”评级。

CHC 业务超预期，处方药业务短期受多重因素扰动。2024H1 收入141.06亿元(+7.3%)，不考虑昆药并表，收入105.52 亿元(+6.0%)，其中Q2 单季收入68.12 亿元(+0.3%)，不考虑昆药，收入51.10 亿元(+3.6%)。24H1归母净利润23.98 亿元(+27.8%)，其中Q2 归母净利润10.35 亿元(+42.5%)，预计主要得益于控费能力持续优化。24H1 分板块看：(1)CHC收入、毛利率双增。营收77.73 亿元(+14.0%)，受品牌消费者认可度持续提升的推动，999 感冒灵带动细分二三线品类中999 抗病毒口服液、999 小柴胡颗粒等品种实现较快增长，呼吸品类在同期高基数下仍保持较快增长且领导品牌地位稳固；皮科产品强化品牌渗透也实现快速增长。

因高毛利的呼吸品类占比增加，CHC 毛利率提升5.9pct 至62.87%。(2)处方药业务收入24.17 亿元(-13.1%)，主要是部分产品受外部环境影响及饮片业务优化经营策略所致。国药业务积极抓住市场格局调整窗口机遇，提升全产业链能力，配方颗粒销量实现恢复性增长。(3)传统国药（昆药）收入19.56 亿元(+5.14%)。

控费能力持续优化，强化盈利能力。24H1 毛利率53.56%(同比+1.3pct)预计主要由于高毛利的CHC 板块占比提升3.2pct 至55.1%。期间费用率持续优化，其中销售/管理费用率分别为23.48%/5.01%，同比分别-1.54pct/-0.14pct ， 在毛利率提升基础上进一步提升净利率至18.27%(+2.6pct)。

持续推进并购及产业链资源整合。①与昆药融合打造三七产业链，正式推出777 品牌，以777 品牌代表三七产业，聚焦三七全产业链。同时昆药集团将收购公司持有的华润圣火51%股权，充分利用圣火“理洫王”和昆药“络泰”血塞通软胶囊的资源优势，持续构建慢病管理能力，做大做强三七品类市场。②8 月公告拟收购天士力28%股权，成为其控股股东，若收购完成，有望进一步强化公司处方药板块及中药研发创新能力。