山西汾酒(600809)：淡季稳健发展 盈利略承压

事项：

山西汾酒发布2024年半年报，1H24实现营收227亿元，同比增长19.7%，归母净利84亿元，同比增长24.3%；2Q24实现营收74亿元，同比增长17.1%，归母净利21亿元，同比增长10.2%。

    平安观点：

收入整体平稳，大众价格带表现更优。分产品看，2Q24公司中高价酒收入46亿元，同比增长2%，其他酒类收入28亿元，同比增长58%，我们预计玻汾产品放量明显，承接淡季大众价格带需求。分市场看，2Q24公司省内收入28亿元，同比增长11%，省外收入46亿元，同比增长22%。分渠道看，2Q24公司批发代理收入69亿元，同比增长17%，电商收入5亿元，同比增长45%。

受产品结构影响， 盈利能力略承压。2Q24 公司毛利率75.1% ， 同比-2.7pct，我们认为主因产品结构略下滑。2Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.5%/4.3%/0.4%/-0.03% ， 同比分别+0.5/-0.6/+0.1/-0.03pct。受毛利率压力影响，2Q24公司归母净利率29.0%，同比-1.8pct。截至2Q24公司合同负债57亿元，同比/环比分别-0.2/+1.4亿元。

青花战略持续推进，看好长期前景。考虑消费整体承压，我们调整2024-26年归母净利预测至127/148/170亿元（原值：131/160/193亿元）。展望未来，公司深化营销改革，加速渠道拓展，“一轮红日、五星灿烂、清香天下”市场结构逐渐形成，青花汾酒销售亮眼，老白汾、巴拿马等腰部产品亦较快放量，玻汾维持稳健。维持“推荐”评级。

风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿 复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。