中复神鹰(688295)：碳纤维市场竞争加剧 延续低价走量公司业绩承压

　　投资要点

事件：2024 年8 月27 日，公司发布2024 年半年度报告，24H1 公司实现营收约7.32 亿元，同比-30.65%，实现归母净利润约0.25 亿元，同比-88.70%，实现扣非归母净利润约-0.18 亿元，同比-109.33%。单季度来看，24Q2 公司实现营收约2.84 亿元，同比-41.78%，实现归母净利润约-0.17 亿元，同比-118.69%，实现扣非归母净利润约-0.34 亿元，同比-142.09%。

24H1 延续低价走量，原材料成本高位运行，毛利率再度下滑。24H1 碳纤维价格竞争进一步加剧，据百川盈孚，24H1 国产碳纤维市场均价约94.40 元/千克，同比-29.43%，较23 全年均价-20.22%，其中T700(12K)华东市场价格约136.43 元/千克，同比-31.13%，环比-22.31%。24H1 公司收入延续下降趋势，公司虽然销量同比增加，但碳纤维市场供需关系变化加剧市场竞争，销售价格下调导致收入持续承压。24H1 公司毛利率约23.32%，同比-15.42pct，主要系终端价格下降但原材料丙烯腈价格维持高位运行所致，24H1 丙烯腈均价约9829.74 元/吨，同比+1.55%，较23 年全年均价+4.25%。我们认为，碳纤维供需格局改善或仍需等待，但公司下行周期有望进一步强化高性能民用碳纤维龙头优势，神鹰西宁已全面投产，规模效应有望逐步显现。

费用率增长较多，经营性现金流回正。费用端来看，24H1 公司费用率约24.51%，同比+6.32pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为1.77%/12.46%/9.03%/1.25%，分别同比+0.82/+4.34/-0.66/+1.82pct。24H1 公司管理费用率同比增长较多，主要系神鹰连云港3 万吨项目人员储备增加致薪酬增加所致；财务费用率增长较多，主要系神鹰西宁全面投产，长期借款利息资本化转费用化增加所致。综合作用下，24H1 公司归母净利润率约3.41%，同比-17.53pct。

现金流方面，24H1 公司经营活动产生的现金流量净额从去年同期的-1.32 亿元转正至0.25 亿元，主要系公司加大销售回款力度，科学制定催收机制和考核方案。

碳纤维趋势性拐点尚不明确，周期底部龙头优势仍有望扩大。需求端来看，风电叶片以执行订单为主，24H1 碳纤维用量同比有所提升；体育器材行业面临消费降级，整体需求气氛不佳；碳碳复材行业开工维持低位，用量减少；其他需求用量有限，新增需求用量不足，规模化应用较少。我们认为，24H1 碳纤维需求较为疲软，价格向上拐点或仍需等到供需格局进一步优化。当前价格体系下非龙头企业生存空间持续压缩，我们仍然看好碳纤维行业及龙头中长期的成长性，伴随周期底部竞争加剧，公司作为龙头有望持续扩大规模、成本、技术等竞争优势：

1）截至24H1，公司总产能已达到2.85 万吨，产能规模跃居全国第二、世界前三，T700 级以上碳纤维产量位居国内第一；压力容器、碳/碳热场碳纤维产品国内市占率超50%，全球市占率超15%。公司涵盖了高强标模型、高强中模型、高强高模型等20 个产品系列，40 余种产品规格，产品规格覆盖1K-48K 各种型号，持续助力加快碳纤维国产化替代进程。

2）公司神鹰大浦、神鹰西宁基地通过低品位能源综合利用、设备能效提升等手段优化节能措施，使单位产品综合能耗同比去年下降10%。同时公司不断完善废弃物综合处置办法，对生产过程产生的废原丝、碳丝制成短纤实现循环使用。

3）公司通过持续技术研发攻关，不断突破高性能碳纤维在新场景中的应用技术开发：在航空领域开展高温增韧环氧树脂预浸料验证，成为国产大飞机国产碳纤维材料紧急替代应用评价供应商；在航空航天领域开展T1100 级、M40X 级碳纤维应用验证，并已在高端体育休闲领域成功应用；完成了干喷湿纺M55J 级、M60J级高模产品工程化制备技术开发，并开展应用验证。

投资建议：我们认为，公司是深耕高性能领域的民用龙头，周期底部龙头竞争优势有望扩大，且有望率先受益于航空需求修复、国产碳纤维出海、低空经济新需求放量，中长期成长性无虞。考虑到当前价格压力，我们下调公司盈利预测，预计公司24-26 年归母净利润分别为0.81、1.32 和2.33 亿元，维持“买入”评级。