老白干酒(600559)：结构稳步提升 弹性持续释放

　　投资要点

事件：公司发布24 中报，24H1 收入实现24.7 亿元，同比+10.7%；归母净利3.0 亿元，同比+40.25%；24Q2 收入实现13.4 亿元，同比+9.0%；归母净利1.68 亿元，同比+46.7%。Q2 利润高增，主因销售费率同比高位回落，且毛利率表现超预期。

本部积厚成势，武陵淡季整固。24H1/Q2 公司酒类收入分别同增16.3%/11.5%，Q2 淡季增速有所回落，与主力品牌淡季调控有关。1）分品牌看：①24H1 主力品牌本部、武陵收入分别同比增长19.1%、15.1%。其中，本部受益大众宴席及企业团购带动，中高端与次高端齐头并进，Q1/Q2 高档酒-剔除武陵（主要是本部核心产品）收入2 年cagr 分别为9.7%/15.1%。武陵Q2 增速放缓（湖南区域Q1/Q2 收入同比为21.2%/3.7%，2 年cagr 为12.3%/18%），与基数波动有关，同时淡季高端酒销售蓄势整固，并加强渠道质量管控，H1 合计调出141 家终端客户。②24H1 板城、文王、孔府家收入增速分别同增6.5%、14.3%、28.1%。其中，板城河北产品布局加强与本部协同，价格带错位发展；文王、孔府家经过前期产品梳理净化，目前在大本营市场销售渐有起色。2）分结构看：24Q2 公司高档酒、中低档酒收入增速分别为10.5%、12.7%，100元以上产品增速放缓与武陵增速波动有关，估算本部仍保持15%+增速；中低档酒增速保持平稳。

毛利率表现好于年度目标指引，销售费用高位回落。1）收现端：Q2 季末公司合同负债18.6 亿元，同比/环比分别-0.1/-5.0 亿元，淡季回款正常回落；H1 收现比达126%，仍维持较好水平。2）利润端：Q2 净利率同比高增3.2pct，主系毛销差贡献。①Q2 毛利率同比-0.1pct 至68.5%，H1毛利率降幅收窄至1.3pct，好于年度目标指引（同比-3.0pct，与原料成本上升有关），主系结构提升效能释放。②Q2 销售费率同比-4.7pct 至30.1%，1 是去年同期高基数，23Q2 公司集中进行衡水老白干酒文化节、春季糖酒会等品牌宣传及渠道招商投入。2 是公司控费提质强化管控，通过定期工作复盘及时调整无效、低效投入，并加强各销售单元预算管理约束。参考24H1 销售费用同比-3.7%，预计全年销售费用持平附近，费率改善3pct+。③Q2 管理费用(含研发)保持改善，费率同比-1.3pct，预计全年保持下降。

盈利预测与投资评级：伴随2024~26 年股权激励步入解禁阶段，公司业绩弹性释放适逢其时，看好后续季度利润增长稳步兑现。我们上调2024-26 年归母净利润至8.7/10.9/13.2 亿元（前值为8.6、10.8、13.1 亿元），同比+30%/25%/21%，当前市值对应2024-2026 年PE 为17/14/11X，维持“买入”评级。