森马服饰(002563)：扣非利润稳健增长 电商经营质量提升

2024H1：收入同比+7%/扣非归母净利润同比+13%。公司发布中报：1）2024H1 公司收入为59.5 亿元，同比+7%，归母净利润为5.5 亿元，同比+7%，扣非归母净利润为5.4亿元，同比+13%（（ 非经 性收益同比减少 0.24 亿元，主要系交易性金融资产和负债公允价值变动损益减少0.20 亿元、政府补助减少0.13 亿元）。2）盈利质量方面，2024H1 公司毛利率同比+1.5pct 至46.1%，主要系电商毛利率提升；销售/管理/财务费用率同比分别+0.8/-0.2/-0.8pct 至26.0%/4.8%/-2.2%，销售费用率增加主要系广宣及服务费增加，财务费用率主要系定期存款利息收入增加；综合以上，2024H1 净利率同比持平至9.2%。

2024Q2：收入同比+10%/扣非归母净利润同比+8%。单二季度来看：2024Q2 收入为28.2 亿元，同比+10%，归母净利润为2.1 亿元，同比+1%，扣非归母净利润为2.0 亿元，同比+8%。盈利质量方面，2024Q2 毛利率同比+0.6pct 至45.5%；销售/管理/财务费用率同比分别+0.4/-0.5/-0.4pct 至27.7%/5.4%/-2.3%；综合以上，净利率同比-0.7pct 至7.3%。

分品牌：童装及成人装2024H1 同比均稳健增长，商品零售革新效率继续体现。公司继续强化产品功能性及面料研发，以商品零售实现促进销售、控本降费、效率增长。分品牌来看：

1）童装业务：2024H1 童装业务收入同比+6%至40.7 亿元，毛利率同比+3.1pct 至49.6%，期末门店共5385 家（较年初新开495 家，关闭344 家，净开151 家）。童装业务集中资源聚焦爆款打造，推出三丽鸥IP 联名、防晒品类、国风系列产品收到消费者欢迎。2）成人休闲服饰业务：2024H1 成人装业务收入同比+8%至18.1 亿元，毛利率同比-2.1pct 至38.6%，期末门店共2755 家（较年初新开235 家，关闭183 家，净增52 家）。森马品牌继续强化产品功能性及面料研发，推出多款心智产品并通过全域营销焕新提升品牌一致性。

分渠道：电商盈利质量提升，线下渠道结构优化、进入净开店阶段。1）电商：销售稳健增长，盈利质量提升。2024H1 公司线上销售同比+3%为26.9 亿元，毛利率同比+5.7pct 至47.4%。2）线下：2024H1 公司线下直营/加盟/联营渠道收入分别7.0/24.0/0.9 亿元，同比分别+5%/+12%/持平，毛利率分别-3.2/-1.5/-0.5pct 至67.2%/38.1%/62.2%，店数分别较年初+158/+21/+24 家至839/7185/116 家。公司持续新开优质店铺、出清低效门店，围绕消费者深化产品改革、推进供应链运营弹性，我们判断中长期品牌力及管理效率的提升有望持续贡献店效增长。

库存周转持续优化，现金流管理符合季节性特征。我们判断目前存货库龄结构良好，库存周转健康。2024H1 末公司存货同比-10.2%至28.5 亿元，存货周转天数同比-48.3 天至157天。2024H1 经营性现金流量为净流出0.1 亿元，主要系本期支付的货款增加，我们判断符合季节性特征、后续有望改善。

2024 年收入及业绩均有望稳健增长。1）根据行业趋势我们判断2024H1 公司流水端同比略有增长，考虑加盟商发货节奏，我们估计2024H1 发货端同比增速快于流水端，H2 有望延续这一趋势。2）综合考虑全年渠道规划，我们估计2024 年公司收入有望稳健增长/业绩有望增长10%左右。

    　　投资建议。公司是大众服饰及童装龙头， 我们预计2024~2026 年归母净利润为12.36/13.94/15.27 亿元，对应2024 年PE 为10 倍，维持“买入”评级。