徐工机械(000425)：汇兑不利下利润维持增长 报表质量继续改善

　　核心观点

2024 年上半年公司营收略有下滑，同比减少3%，但结构上来看，海外营收增长5%，土方、道路和其他工程机械机械正增长。上半年归母净利润增长3%，公司上半年汇兑损失约7.4 亿元，而去年同期汇兑收益约9.5 亿元，在此背景下利润依旧实现增长，毛利率、净利率均实现稳定提升。另外，公司存货和风险敞口总体也实现压降，报表质量总体继续改善。我们认为工程机械行业将迎来国内、海外共振向上，公司国企改革效果有望持续兑现，看好公司长期成长性。

    　　事件

2024 年上半年营业收入496.32 亿元，同比下降3.21%；归母净利润37.06 亿元，同比增加3.24%。其中Q2 单季度营业收入254. 58亿元，同比下降7.31%，归母净利润21.05 亿元，同比增加1. 89%。

    　　简评

汇兑损失影响下利润维持增长，存货与风险敞口继续压降2024 年上半年公司营收496.32 亿元，同比-3.21%，其中Q2 单季度营收254.58 亿元，同比-7.31%。上半年营收略有下滑，从结构上来看：

海外市场营收增长，占比提升至44%。公司境外营收219.00 亿元，同比+4.80%，营收占比44%，同比提升3.38pct， 毛利率24.41%，同比+1.22pct，毛利率更高且同比有所提升； 境内营收277.31 亿元，同比-8.72%，毛利率21.69%，同比-0.94pct。

核心产品竞争力增强，土方、道路和其他工程机械机械正增长。

（1）起重机械：营收100.96 亿元，同比-15.23%；毛利率21. 46%，同比+0.12pct。各细分事业部情况来看，徐工重型内销份额同比+2pct、创近年新高，海外终端落地占有率同比+1pct。徐工塔机向中大塔结构调整，毛利率同比+2.89pct；徐工随车毛、净利率同比分别增长3.2pct、1.8pct。

（2）土方机械：营收139.08 亿元，同比+6.98%；毛利率27.17%，同比-1.66pct。行业下滑背景下稳健提速，经营性净现金流增幅大于利润增幅。

（3）混凝土机械：营收51.56 亿元，同比-3.45%；毛利率15.48%，同比-2.70pct。积极推进国际化+新能源化。

    　　（4）高空作业机械：营收45.27 亿元，同比-11.50%；毛利率31.25%，同比+0.43pct，位居全球第三，海外占有率继续提升。

（5）矿业机械：营收35.40 亿元，同比-16.43%；毛利率24.11%，同比+7.67pct，打造核心竞争力，毛利率大幅提升。

（6）道路机械：营收27.24 亿元，同比+0.96%；毛利率26.94%，同比3.38pct。成套化优势显著，压路机、摊铺机、平地机、铣刨机、沥青站五类产品销量保持国内行业第一。

    　　（7）其他工程机械、备件及其他：96.81 亿元，同比+7.83%；毛利率16.68%，同比-0.63pct。

盈利能力稳定提升，汇兑不利的背景下利润依旧实现正增长。2024 年上半年公司归母净利润37.06 亿元，同比+3.24%，其中Q2 单季度归母净利润21.05 亿元，同比+1.89%。盈利能力方面，毛利率22.89%，同比+0.03pct；归母净利率7.47%，同比+0.47pct，均实现稳定提升，公司上半年汇兑损失约7.4 亿元，而去年同期汇兑收益约9.5 亿元，在此背景下利润依旧实现增长。

存货和风险敞口总体实现压降。截至2024 年上半年末，公司存货同比压降44.8 亿，降幅12.9%，较年初压降21.6 亿，降幅约6.7%；表内应收账款同比去年同期增长15.7 亿，但公司央国企等大客户占比高，通常回款集中在下半年，预计下半年回款加速带动表内应收账款下滑，表外按揭与融资租赁担保余额相比去年同期压降129亿元，总体实现压降。

工程机械行业有望迎来国内、海外共振，看好公司报表质量持续改善行业层面，我们认为2024 年是国内市场筑底之年，机器使用寿命驱动的换机周期叠加住建部设备更新换代政策驱动下，预计2025 年国内将迎来向上拐点。海外市场依旧具有增长韧性，从关键市场表现来看，东南亚市场略承压，后续有望恢复，其他新兴市场如南美、非洲、中东等增速较高，欧美市场未来渗透率提升空间大， 从不同品类表现来看，非挖目前出口表现好于挖机，带动海外总体营收维持较好增长。总体来看，未来工程机械国内、海外市场有望迎来共振向上。公司层面，公司积极推进国企改革，盈利能力实现稳定提升，存货、风险敞口也有所压降，预计报表质量将持续改善。另外，公司完成资产注入后，目前产品品类最多，尤其矿机、高机等新兴业务有望贡献成长性。

    　　投资建议

预计公司2024-2026 年实现营业收入分别986.83、1115.36、1299.35 亿元，同比分别增长6.28%、13.02%、16. 50%，归母净利润分别为65.57、85.86、111.26 亿元，同比分别增长23.11%、30.94%、29.58%，对应PE 分别为12.04x、9.19x、7.09x，维持“买入”评级。

    　　风险分析

（1）经济波动风险：公司所属的工程机械行业与宏观经济密切相关，宏观经济运行的复杂性、国家经济政策的不确定性都可能给行业的发展带来波动。

（2）市场竞争风险：工程机械行业竞争程度较为激烈，公司必须在优势产品和核心技术上持续保持核心竞争力，并及时调整产业布局，否则公司有面临市场份额下降的风险。

（3）汇率波动风险：公司加大海外建厂、开拓海外市场多以当地币种或美元核算，受到复杂的国际形势影响，未来海外市场及汇率的走势不确定性较高，从而将对公司的收益产生较大的影响。