五粮液(000858)：现金流表现亮眼 盈利能力持续提升

事件。公司发布2024 年半年报：24H1 公司实现营业总收入506.48 亿元，同比+11.3%，归母净利润190.57 亿元，同比+11.9%；其中Q2 单季实现营业总收入158.15 亿元，同比+10.1%，归母净利润50.12 亿元，同比+11.5%。

产品矩阵持续优化，五粮浓香强化市场布局。分产品：24H1 五粮液产品收入同比+11.4%（其中量+12.1%，价-0.6%），我们认为吨价下降或与1618、低度五粮液等放量有关。24 年公司进一步优化产品体系，推出经典五粮液10、20、30、50 系列新品产品，完善五粮液产品矩阵（焕新45 度、68 度产品）。

公司优化五粮浓香产品结构，24H1 其他酒收入同比+17.8%（其中量-23.9%，价+54.7%），销售旺季日均开瓶扫码同比增长超70%，公司持续推进市场精耕，发力薄弱市场扁平化招商布局，24H1 经销商数量净增长136 个至950个。分地区：24H1 大本营西部/东部市场快速增长，分别同比+16.7%/+15.7%；中部/北部/南部市场收入同比+8.2%/+8.2%/-0.6%。分渠道：24H1 直销/经销模式收入同比+11.0%/+13.5%。公司坚定扶商、优商、强商，24H1 五粮液经销商净减少40 家至2530 家。

毛利率延续上行， 现金流表现亮眼。24H1/24Q2 毛利率同比+0.58pct/+1.74pct 至77.4%/ 75.0%。其中24H1 五粮液毛利率同比-0.11pct至86.7%，我们认为或与低度五粮液、1618 占比提升有关；产品结构调整下其他酒毛利率同比+1.58pct 至62.2%。公司现金流表现亮眼，销售回款/经营性净现金流24H1 分别同比+15.3%/+18.5%至496.48/134.28 亿元，Q2 单季分别同比+93.4%/+619.6%至278.79/129.12 亿元，我们认为现金流快速增长或与票据到期收现较多以及新品上市回款有关。24Q2 合同负债环比净增长31.10 亿元至81.58 亿元（同比+123.6%），还原合同负债后24H1/24Q2 收入同比+41.2%/+51.6%。

强化营销促销推广，盈利能力持续提升。公司坚持品牌宣传塑造，抓住销售旺季积极开展扫码活动，24H1 销售费用率同比+1.10pct 至10.6%，主因促销费用率同比+1.05pct 至6.8%。24Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.97pct/-0.33pct/+0.07pct/+0.12pct 至17.3%/4.3%/ 0.5%/-4.3%。24H1 归母净利率同比+0.19pct 至37.6%，主要受益于：1）毛利率上行，同比+0.58pct，2）管理费用率同比-0.43pct 至3.4%，主因综合/其他费用同比-0.20pct/-0.15pct；3）税金及附加率同比-0.12pct。24Q2 归母净利率同比+0.41pct至31.7%，主因毛利率提升与其他收益增长（同比+553.6%）。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为8.67、9.72、10.86 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024 年20-25xPE，对应合理价值区间为173.45-216.81 元，维持“优于大市”评级。