五粮液(000858)：上半年平稳落地 预收款充足

事件概述

2024H1，公司实现营业总收入506.48 亿元，同比+11.30%，实现归母净利润190.57 亿元，同比+11.86%。其中2024Q2，公司实现营业总收入158.15 亿元，同比+10.08%，实现归母净利润50.12 亿元，同比+11.50%。上半年及二季度均实现收入业绩双位数增长，符合全年目标规划，平稳落地。

    　　分析判断:

    　　上半年平稳落地，预收款大幅增加或因新招商较多。

2024Q2，公司合同负债81.58 亿元，同比+123.55%，环比+31.10亿元，预收款同比环比均增长较多，我们推测或与上半年新招经销商有关。2024Q2 末合同负债为近四年来同比最多的一期，首先表明公司下半年的收入蓄水池进一步扩大，其次也反映出渠道的打款积极性较好，上半年重点工作推进顺利。

    　　主品牌稳健，浓香系列酒结构优化、增速更高。

2024H1，五粮液产品实现收入392.05 亿元，同比+11.45%，占比-0.76pct，毛利率86.69%，同比-0.11pct，销售量2.42 万吨，同比+12.07%，吨价162.04 万元/吨，同比-0.56%。五粮液品牌经营较为稳健，结构变化不大，增长主要来自销量贡献。

2024H1，其他酒产品实现收入79.06 亿元，同比+17.77%，占比+0.76pct，毛利率62.23%，同比+1.58pcts，销售量5.42 万吨，同比-23.86%，吨价14.60 万元/吨，同比+54.68%。五粮浓香公司上半年持续向中高价位产品聚焦，故销量下滑但吨价大幅提升。

    　　传统优势区域强者恒强，上半年渠道建设卓有建树。

2024H1，东部/南部/西部/北部/中部区域分别实现收入135.52/34.96/167.59/48.41/84.62 亿元，同比分别+15.70%/-0.58%/+16.66%/+8.16%/+8.22%，毛利率分别+0.14pct/-0.64pct/+0.37pct/-0.08pct/-0.10pct，东部、西部区域作为前两大区域市场，增速同样靠前，强者恒强效应愈发鲜明，可见在当前阶段，市场份额、品牌影响力的作用尤为重要。

从经销商布局来看，2024H1 末，公司共有经销商3480 家，其中五粮液品牌/五粮浓香品牌各有2530/950 家经销商。上半年全国增加经销商366 家，其中五粮液品牌/五粮浓香品牌分别增加经销商98/268 家，无论是主品牌或系列酒，上半年都在加快招商速度，半年度招商数量较23H1、23H2 都更多。

根据每日经济新闻，我们推测五粮液品牌主要为针对45°、68°等新产品的招商，五粮浓香公司则深入推进市场精耕，在空白薄弱市场进行扁平化招商布局。五粮液品牌内部来看，东部/南部/西部/北部/中部区域上半年分别增加+67/+7/-7/+16/+15 家，增加经销商主要集中在东部区域。

专卖店建设方面，2024H1 末，公司共有1749 家专卖店，上半年增加87 家，远高于同期增加数量33 家。分区域来看，东部/南部/西部/北部/中部区域上半年分别增加+38/+14/-1/+11/+25 家专卖店。同时，上半年公司持续推进“三店一家”建设，完成634 家专卖店的第五代门头升级、639 家“五粮浓香·和美万家”集合店建设。

    　　系列酒结构优化改善毛利率，促销费用投入加大。

2024Q2，公司毛利率75.01%，同比+1.74pcts，我们预计毛利率提升主要由其他酒类产品的毛利率提升贡献。

2024Q2，税金及附加率/期间费用率分别+0.44pct/+1.83pcts，其中销售/管理费用率分别+1.97pcts/-0.33pct，销售费用率小幅提升。从销售费用明细来看，主要是促销费用增加较多，促销费用包含渠道建设、团队建设、消费者培育三大类，为进一步提振商家信心，公司加大市场投入。

2024Q2，公司净利率32.82%，同比+0.21pct。

    　　主品牌经营向好，策略有效落地，执行力强化。

上半年，三大主品均表现不俗，其中八代五粮液实现了价格稳中有升、动销稳中有增，1618、39°五粮液，则在“宴席活动+扫码红包+终端排名”的组合拳带动下，实现了动销、宴席双增长。

上半年，主品牌部分，公司围绕渠道生态做好市场建设，坚定扶商、优商、强商；持续推进“三店一家”建设；发力宴席，抢抓宴席场景，宴席活动服务消费者近300 万人次。系列酒部分，公司有序推进市场分类分级建设，重点市场增势明显；终端建设提质增效，渠道掌控力不断加强；电商、KA 及封闭渠道协同发展，市场基础进一步夯实，并坚持“监测、预警、核查、处置、追究”五位一体市场管理体系，开展自营品牌价值回归专项行动，主销产品价格稳中有进。公司针对渠道建设、市场维护的策略有效落地，组织力、团队执行力有所强化。

    　　投资建议

根据半年报，我们认为公司上半年目标完成良好，且蓄水池充足，全年任务有望顺利完成，但考虑到外部需求较为疲软，我们小幅下调盈利预测，24-26 年收入由929/1028/1146 亿元下调至920/1012/1107 亿元，归母净利润由341/379/437 下调至336/375/415 亿元，EPS 由8.78/9.76/11.25 元下调至8.66/9.66/10.70 元。2024 年8 月28 日收盘价118.78 元，对应PE 分别为14/12/11 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　经济恢复不及预期，八代五粮液价格不及预期，战术产品放量不及预期