口子窖(603589)：稳步推进兼系列铺货 业绩符合预期

公司发布2024 年半年报，上半年实现营业收入31.7 亿元，同比+8.7%；实现归母净利润9.5 亿元，同比+11.9%。单二季度来看，公司实现营业收入14.0 亿元（+5.9%），实现归母净利润3.6 亿元（+15.1%）。

Q2 淡季增速环比放缓，预计兼8 铺货稳步推进。高档产品在24H1 实现收入29.7亿（yoy+7.3%），预计大单品口子5/10 年稳步增长，预计兼8 逐步在淮北、合肥等业务单元进行铺货，带来销售增量；高档产品在24Q2 实现收入13.0 亿（yoy+3.5%），淡季增速环比放缓，预计兼系列铺货为核心工作之一。分地区，24H1 省内实现收入26.0 亿（yoy+8.8%），省外实现收入4.8 亿（yoy+3.1%），省内增势更强。24H1 末，公司省内、省外经销商数量为499、498 家，较24Q1 末分别增加3、32 家。24H1 末，公司合同负债为3.2 亿，同比下滑56%，环比Q1 末下滑16%，24Q2 营收+Δ合同负债为12.9 亿（yoy-18.5%）。

毛利率同比高增，盈利水平向好。24H1，公司毛利率为75.8%（yoy+2.0pct），销售/管理费用率分别为15.0%/6.2%，分别同比+1.4pct/+0.2pct，销售净利率为30.0%（yoy+0.9pct）。24Q2，公司毛利率为75.0%（yoy+4.5pct），可能因货折力度较去年降低，以及产品结构提升；销售/管理费用率为18.8%/7.2%，分别同比+3.9pct/+0.3pct，预计因公司加大兼系列推广力度，费用投放增加；24Q2 销售净利率为25.7%（yoy+2.1pct），盈利能力提升。

坚定推广兼系列大单品，渠道结构逐步优化。公司继续围绕“三个升级”阶段目标，积极推动市场升级、结构升级、品牌升级。公司营销力度不断加大，以打造战略大单品为目标，加强兼系列推广力度；渠道端，公司以分类管理、团购代理、特许经营等多元化方式，经销商结构逐步优化，渠道改革有望加强市场掌控力，加速大单品成型。

根据24 年中报，对24-26 年下调收入、对24-25 年略上调毛利率。我们预测公司2024-2026 年每股收益分别为3.17、3.53、3.94 元（原预测24-26 年为3.31、3.80、4.28 元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024 年的13 倍市盈率，对应目标价为41.21 元，维持买入评级。