五粮液(000858)：稳健双过半 蓄力新高度

事件：公司发布2024 年中报，2024H1 实现营收506.5 亿元，同比+11.3%，归母净利润190.6 亿元，同比+11.9%；2024Q2 实现营收158.2 亿元，同比+10.1%，归母净利润50.1 亿元，同比+11.5%。

1618/低度补齐增量，系列酒提质升级。2024H1 酒类营收471 亿元，同比+12.5%。分产品看：1）2024H1 五粮液产品收入392 亿元，同比+11.4%，量/价分别同比+12.1%/-0.6%。普五在减量控货基础上推测微增；1618、低度通过扫码红包、宴席活动促动销补齐增长；经典五粮液推测增长贡献不大。2）2024H1 系列酒收入79 亿元，同比+17.8%。量/价分别同比-23.9%/+54.7%，主因2023H1 尖庄放量导致量高基数/价低基数。2024H1 系列酒更加聚焦，五粮春升级转型、尖庄控量，发力产品结构优化，逐步补齐腰部短板。

核心区域强者更强，深耕招商发力。分区域及渠道看，2024H1 东部/西部两大核心区域市场收入分别同比+15.7%/+16.7%，增速快于其他区域。渠道整体来看，2024H1 五粮液产品/系列酒分别-40/+136 家经销商。五粮液产品的东西两大区域内分别增加+13/-36 家，期内经销商体系发力调整；系列酒推进深耕，在空白薄弱加大招商力度。

盈利平稳向好，结构优化拉高毛利。2024Q2 归母净利率31.7%，同比+0.4pct，盈利向好源自毛利率贡献。2024Q2 毛利率75%，同比+1.7pct，主因系列酒产品结构优化，2024H1 系列酒毛利率62.2%，同比+1.6pct。费用方面，2024Q2 销售/管理费用17.3%/4.3%，同比+2pct/-0.3pct。销售费用率提升或主因扫码红包等费投加大。

收现表现亮眼，回款节奏稳健。24Q2 销售商品收现同比+93.4%，收现比高达176%，同比+76pct，季末合同负债81.6 亿元，同比+123.6%。收现亮眼表现得益于超前的回款政策，经销商信心充足，全年任务有望稳健兑现。

投资建议：尽管当前环境偏弱，五粮液在千元绝对龙头的品牌力基础上，精准推进渠道调控，普五挺价坚决，批价、库存维持良性，有望以积极状态进入旺季。战略补充得当，1618、低度补齐短期增量，适时推出差异度数产品、经典年份酒谋求远期潜力。看好公司量价正循环下的稳健增长。预计公司2024-2026 年实现归母净利润337.4/378.8/422.0 亿元， 同比增长11.7%/12.3%/11.4%；对应PE 为13.1/11.7/10.5 倍。公司符合“双位数增长+有股息（4%+）”特征，维持“增持”评级。