华能水电(600025)：量价齐升 业绩稳定性与增长确定性强

　　事件：

    　　公司发布2024 年半年报，上半年公司实现营业收入118.8 亿元，同比增长13.1%；归母净利润41.69 亿元，同比增长22.47%；扣非归母净利润41.7 亿元，同比增长37.42%。

量价齐升，上半年业绩显著增长：

电量方面，根据公司经营公告，2024 年上半年总上网电量462.72 亿千瓦时，同比增长12.36%。其中，水电上网电量441.87 亿千瓦时，同比增长9.2%，主要由于上半年澜沧江流域来水同比偏丰约三成，其中乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别偏丰30%、31%、29%，公司积极协调电网加快汛前水位消落，水电发电量同比显著增加。上半年新能源上网电量为20.85 亿千瓦时，同比增长92%，主要由于公司新能源装机规模提升以及风电、光伏发电形势较好，今年上半年公司新投产新能源装机约132.5 万千瓦，截至2024 年半年度，公司新能源装机容量达325.3 万千瓦。电价方面，由于云南省前期大规模引入电解铝等高耗能产业带来用电需求大幅提升，近年省内电力供需格局紧张，市场化交易电价持续提升。展望未来，由于云南省内可靠电源装机增量受限，水电供需偏紧趋势有望延续，上网电价仍有提升空间。2024 年上半年公司平均上网电价为0.257 元/kWh，较去年同期小幅提升。此外，公司通过低利率资金提前置换存量债务等方式进行债务结构优化，上半年财务费用率压降1.99pct。

托巴水电站开始投产，装机容量有望再上台阶：

水电方面，2023 年公司收购华能四川能源开发有限公司100%股权，水电装机规模从22.95GW 提升至25.6GW。“十四五”期间公司仍有两大电站有待投产，其中位于澜沧江上游云南段的托巴水电站（装机容量140 万千瓦）首台机组已于2024 年6 月成功投产，预计2024 年12 月全部投产；华能四川的泸定硬梁包水电站（装机容量111.6 万千瓦）预计2024 年10 月投产首台机组、2025 年6 月全部投产，两台机组投产后，公司水电装机容量将再上台阶，进一步保障公司短期业绩增长。同时，从长期看公司再澜沧江上游西藏段仍有丰富的水电项目储备，据公司公告，公司拟投资584 亿元建设如美水电站（装机容量260 万千瓦），其余7 个电站均已在前期准备阶段，有望带来远期业绩增量。新能源方面，公司正加快澜沧江水风光一体化清洁能源基地开发建设，公司2024 年公司拟续建、新开工新能源项目共84个，拟投资139.91 亿元，计划年内投产309 万千瓦，意味着下半年仍有176.5 万千瓦装机有望投产；同时，公司计划“十四五”新增新能源装机1000 万千瓦，按照目前装机仍有较大提升空间。

    　　折旧费用持续下降带来盈利能力提升，分红规划彰显长期投资价值：

公司成本构成以折旧为主，由于水电项目折旧年限远低于使用寿命，折旧完成后项目盈利能力将实现显著提升。根据公司招股说明书，水轮发电机折旧年限约在12 年左右，公司功果桥、糯扎渡、龙开口水电站分别在2011-2014 年间投产，按折旧年限测算2024-2026 年公司仍将迎来折旧计提完成高峰。2024 年上半年公司毛利率59.03%，同比提升1.34pct，未来随着机组折旧进一步计提完成，将持续增厚公司盈利能力。同时，公司现金流优异，2023 年实现经营活动现金流净额170.6 亿元，净现比为2.07，2023 年现金分红32.4 亿元，分红比例42.4%。公司发布未来三年（2024-2026 年）股东回报规划，承诺每年以现金方式分配的利润不少于当年实现可供分配利润的50%。

    　　投资建议：

我们预计公司2024-2026 年的收入分别为262.75 亿元、288.36 亿元、302.63 亿元，增速分别为12.0%、9.7%、4.9%，净利润分别为89.36 亿元、102.32 亿元、108.84 亿元，增速分别为17.0%、14.5%、6.4%，维持买入-A 的投资评级，给予2024 年25xPE，6 个月目标价为12.5 元。

    　　风险提示：上网电价波动风险、项目投产不及预期风险、来水不及预期风险、假设不及预期风险。