山西汾酒(600809)：利润相对承压 增长韧性仍足

　　事件：山西汾酒发布2024 年半年报，1H24 实现营业总收入227.46 亿元，同增19.65%；实现归母净利润84.10 亿元，同增24.27%。

利润低于预期，半年回款与收入增长匹配。汾酒2Q24 实现营业总收入74.08 亿元，同比+17.06%；实现归母净利润21.47 亿元，同比+10.23%，收入基本符合预期，利润低于预期。综合考虑1H24 的回款来看，连续两个季度累计收现同增21.96%，累计营业收入+△合同负债同增20.12%，与收入增速较为匹配。

2Q24 毛利率承压，费用率稳定。1H24 毛利率同比+0.39pct 至76.69%，其中2Q24 单季度毛利率同比-2.70pct 至75.09%；1H24 归母净利率同比+1.38pct 至36.97%，其中2Q24 单季度归母净利率同比-1.80pct 至28.99%，期间费用率保持稳定。首先看毛利率，1H24 中高价酒类实现营收164.27 亿元，同比+17.38%；其他酒类实现营收62.33 亿元，同比+27.36%；其中2Q24 中高价酒类实现营收45.67 亿元，同比+1.51%；其他酒类实现营收27.96 亿元，同比+58.33%。费用率方面，2Q24 销售费用率为11.53%，同比+0.

    　　47pct；2Q24 管理费用率为4.69%，受益于规模效应同比-0.56pct。

省外增长更快，清香全国化逻辑持续。1H24 末经销商数量较2023 年末增加256 家，在行业弱势环境下持续全国化招商更凸显汾酒独特清香龙头+老名酒品牌逻辑。1H24省内实现营收83.94 亿元，同比+11.36%；省外实现营收142.66 亿元，同比+25.68%。

    　　2Q24 省内实现营收27.97 亿元，同比+11.20%；省外实现营收45.66 亿元，同比+21.78%。清香型目前较浓香、酱香仍偏小众，具有较强的扩容潜力。

盈利预测及投资建议：考虑到2Q24 利润低于预期，以及行业需求侧仍然偏弱，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026 年营业总收入分别为383.33、434.68、483.99 亿元（2024-2026 年原值为386.61、459.26、541.09 亿元），同比增长20.06%、13.40%、11.34%；净利润分别为126.09、142.84、159.22 亿元（2024-2026 年原值为130.26、158.79、190.26 亿元），同比增长20.80%、13.29%、11.47%，对应EPS 为10.33、11.71、13.05 元（2024-2026 年原值为10.68、13.01、15.59 元），对应PE 分别为16、14、13 倍，维持“买入”评级。