涪陵榨菜(002507)：2Q费率提升致业绩下滑 2H成本红利可期

　　1H24 业绩略低于我们预期

公司公布1H24 业绩：1H24 收入13.06 亿元，同比-2.32%；归母净利润4.48 亿元，同比-4.74%；扣非归母净利润4.25 亿元，同比-1.62%。2Q24收入5.57 亿元，同比-3.37%；归母净利润1.77 亿元，同比-15.58%；扣非归母净利润1.66 亿元，同比-11.85%。业绩低于我们预期，主因渠道梳理导致费用支出增加影响。

    　　发展趋势

收入端表现基本平稳，榨菜表现好于其他品类。1H24/2Q24 公司收入同比-2.32%/-3.37%，我们认为主因：1）产品梳理过程中，榨菜以外品类增长放缓，1H24 榨菜/泡菜/萝卜/其他产品收入分别同比+0.5%/-6.2%/-39.4%/-25.9%；2）消费环境承压，渠道中小白牌略有分流，1H24 经销/直营收入分别同比-1.6%/-13.6%，直销渠道主要是公司直营的桑田食客、惠聚天下电商平台，线下渠道看，根据中金商超数据，1H24/2Q23 乌江商超渠道销售额同比-7/-10%，榨菜行业销售额同比-4/-5%；3）公司调整产品结构及促销力度，1H24 榨菜量价分别同比+3.4/-2.9%；4）公司主动进行组织架构、经销商梳理，并降低渠道库存。

渠道梳理导致费用支出增加，2Q24 归母净利润同比-15.6%。2Q24 公司归母净利率同比-4.6ppt，主因销售费用及投资收益波动影响。其中2Q24 销售费用率同比增长2.7ppt，我们预计与职工改革、渠道地推费用投入等相关；2Q24 投资收益同比减少0.2 亿元，公司理财主要为保本固定收益型产品，按合同固定利率计提收益减少。

组织、渠道精简提效，关注成本红利。渠道上，1H24 公司经销商数量减少424 家，主要是公司主动优化清理布局不合理、渠道冲突的经销商，积极给予渠道授信。组织架构上，公司一级组织机构从32 个缩减至24 个，管理更加扁平。我们测算公司年初采购青菜头成本同比下降约30%，一般5-6月开始使用新一季青菜头，我们预计3Q24 成本红利将在报表进一步体现。

    　　盈利预测与估值

考虑需求较弱影响公司销售，我们下调2024/25 年收入6.9%/11.6%至25.2/26.2 亿元，下调2023/24 年归母净利润8.7%/10.9%至8.4/8.9 亿元，当前股价交易于2024/25 年16.5/15.6 倍P/E，考虑盈利下调及板块估值波动，下调目标股价16.6%至14.60 元/股，对应2024/25 年20.0/18.9 倍P/E估值，较当前股价有21.2%上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险