山鹰国际(600567)：下半年原料成本改善 行业利润或将缓慢向好

公司发布2024 中期报告

24Q2 公司营收75.9 亿，同增2.6%；归母净利0.7 亿，同增6.1%；扣非后归母净利-0.9 亿，同减57.0%。24H1 公司营收142.5 亿，同增3.7%，系本期造纸板块销量增加；归母净利1.1 亿，同增141.9%；扣非后归母净利-1.1亿，同增75.2%；本期非经常性主要为经营补助2.5 亿元。

分业务，造纸收入95.5 亿，同增9.4%，占比67.0%；包装收入32.9 亿，同减3.7%，占比23%；贸易营收10.1 亿，同减10.3%，占比7.1%。

分地区，国内收入122.1 亿，同增3.4%，占比85.7%；国外收入18.0 亿，同增13.0%。

24H1 毛利率8.79%，同增0.1pct；其中造纸毛利率6.7%，同增0.3pct；包装毛利率12.5%，同减0.3pct；贸易毛利率10.5%，同增0.6pct；公司24H1 净利率0.62%，同增3.1pct。24H1 公司销售费率1.2%，同减0.1pct；管理费率4.1%，同减1.5pct；研发费率2.7%，同减0.3pct；财务费率3.9%，同减0.1pct。

国内国外产能协同发展，增强产业链一体化优势公司通过自建及并购不断完善国内区域布局，目前在安徽马鞍山、浙江嘉兴、福建漳州、湖北荆州、广东肇庆、吉林扶余建有六大造纸基地，现有落地产能约812 万吨。24H1 公司原纸板块产量342.0 万吨，同增13.6%，销量346.43 万吨，同增17.1%，产销率101.3%，实现产销均衡增长。未来在建项目宿州基地180 万吨产能建成后，最终将推动公司完成近千万吨的战略产能布局，并为公司未来的可持续增长奠定坚实的产业基础。

公司通过回收纤维资源获取、优势市场及高端纸种的部署推动国际战略布局，持续在美国、英国、荷兰等回收纤维主要来源地开展贸易业务，在境外布局再生浆，保证上游原材料的优质供应。公司参股公司北欧纸业拥有高端特种浆纸产能合计50 万吨，控股子公司凤凰纸业多品类文化浆纸年产能达36 万短吨。

    下半年原料成本改善，行业利润缓慢向好

上半年纸浆价格维持高位，主要系①欧洲终端需求上行，消费提升带动终端库存加速去化，推动欧洲地区阔叶浆提价，同时带动中国地区阔叶浆提价；②港口罢工、海外针叶浆厂意外爆炸等多起意外事件造成的海外浆厂停产；③欧美需求复苏。

长期来看，随着上半年负面事件影响消退，叠加国内外多处化学浆项目投产和24 年Suzano255 万吨阔叶浆新产能投产，预计今年下半年外盘和国内浆价或将同步下降。同时，因下游成品纸价格向下且废黄板纸消费量走势疲软，24H1 废黄板纸价格以下跌为主，预期下半年废黄板纸市场价格走势先涨后跌。综合浆价和国废价格分析，国内纸企的原材料成本或将进一步改善，下半年行业利润有望缓慢向好。

    调整盈利预测，调整为“增持”评级

基于24H1 业绩表现，公司营收增幅较小，我们调整盈利预测，我们预计24-26 年归母分别4 亿、6.4 亿以及8.6 亿（原值分别5.6/9.4/11.8 亿）；PE分别为16X、10X、7X。