中国国航(601111)：淡季盈利承压 运营情况持续改善

事件：中国国航发布 2024年中期报告。2024 年上半年，公司实现营业收入795 亿元，同比+33.4%，较2019 年同期+21.8%；对应录得归母净利润-27.8亿元，较去年同期减亏6.68 亿元，扣非归母净利-34.4 亿元，较去年同期减亏14.98 亿元。

    　　点评：

二季度公司营收增长，亏损增加。24Q2 公司实现营业收入395 亿元，同比+14.2%，较2019 年同期+20.4%；对应归母净利为-11.08 亿元，较去年同期-5.24 亿元亏损增加。受二季度淡季需求回落较快影响，票价下跌幅度较大，公司盈利水平下滑。

毛利率仍有较大回升空间，财务费用率降幅明显。24H1 公司毛利率为2.58%，同比+1.90pct，其中24Q1/Q2 毛利率分别3.34%/1.81%，同比+8.33/-2.98pct，与2019 年同期17.26%/15.01%毛利率还有较大差距。24Q2 期间费用率11.99%，同比-6.88pct，其中财务费用率降低6.56pct，主要是汇兑净损失同比大幅减少12.05 亿元。

客座率大幅回升，国际地区线运力已恢复到2019 年同期八成。经营情况看，24Q2 公司ASK、RPK 同比分别+13.1%、+26.9%，客座率达到79.0%，同比+8.55pct，较2019 年相差1.97pct，客座率差距已有明显收窄。分地区看，24Q2 公司国内线、国际+地区线ASK 同比分别-5.1%、+103.2%，较2019 年同期+19.6%、-20.0%；对应客座率分别为80.8%、75.0%，同比分别+8.5、+13.6pct，较2019 年同期分别-1.75、-3.64pct；国内外运力分配更加均衡，客座率同比去年均有大幅增加，较2019 年同期还有一定差距，但差距收窄显著。

淡季票价降幅较大，单位收益缩减，单位成本略增。单位RPK 收入看，24Q1/Q2 单位RPK 收入分别0.584/0.583 元，同比分别-1.7%/-10.0%，较2019 年同期涨幅均超18%。二季度单位收益同比下降较多，主要系淡季需求回落较快影响。单位ASK 成本看，24Q1/Q2 单位ASK 成本分别为0.449/0.453 元，同比分别+1.3%/+4.1%，较2019 年同期涨幅均超33%，主要系油价仍在高位，24Q2 航空煤油均价同比增长8.0%，公司燃油成本承压。

利用率持续回升，已超过2019 年同期水平。机队引进及利用率方面，截至2024 年上半年末，公司机队规模达到915 架，平均机龄9.64 年，其中包含746 架窄体机、138 架宽体机、27 架支线机和4 架公务机。

此次中报披露，公司预计在2024-2026 年计划净增加34、34、64 架飞机，1~7 月公司已净增加12 架飞机。24H1 公司飞机日利用率达到8.79小时，同比增加1.04 小时，较2019 年同期利用率9.71 小时还有0.92小时差距，利用率持续回升。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026 年实现归母净利2.45、52.50、65.34 亿元，同比分别+123.4%、+2043.3%、+24.5%，对应每股收益分别为0.01、0.32、0.39 元，8 月30 日收盘价对应PE 分别为472.87、22.06、17.73 倍。当前公司国内外航线恢复，供需关系加速改善，看好公司未来盈利持续改善，调整公司评级至“增持”。

    　　风险因素：出行需求不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。