京沪高铁(601816)：淡季盈利略超预期 毛利率显著改善

　　核心观点：中报净利略超预期，盈利能力进一步提升

京沪高铁发布半年报，2024 年上半年实现营收209 亿元（yoy+8.2%）、归母净利63.6 亿元（yoy+23.8%），后者略超我们预期（62.2 亿元）；其中1Q归母净利为29.6 亿元（ yoy+33.1% ）、2Q 归母净利为33.9 亿元（yoy+16.6%）。分线路看，1Q/2Q 公司应占京福安徽亏损为0.30/0.66 亿元，同比减亏；1Q/2Q 京沪线录得净利29.9/34.6 亿元，同比增长26/11%，恢复至19 年同期117/109%。上半年净利增长主因：铁路客流景气高、基数较低、经营杠杆加成、京福安徽减亏。考虑毛利率改善超预期，我们上调2024/2025/2026 年归母净利至135/147/159 亿元（前值132/143/153 亿元）。

我们基于WACC=7.95%、g=2.5%（前值WACC=7.98%、g=2.5%），调整目标价至7.44 元（前值6.90 元）。维持“买入”。

    　　收入端：上半年受益于客流回暖与低基数

1H 京沪线收入同比增长7.9%，净利同比增长17.2%。收入增长主因：旅游客流景气提升、1Q 基数较低。分结构看，1H 京沪本线车运送旅客2471万人次，同比下降1.1%；京沪跨线车运营里程完成4850 万列公里，同比增长7.9%；同期全国铁路旅客发送量/周转量同比增长18/14%。1H 商务出行偏弱而旅游需求稳健，京沪线的商务客占比高，使其客流增速低于全国铁路水平。1H 京福安徽收入同比增长10.1%，上市公司应占亏损同比缩小至1 亿元（去年同期为3.7 亿元）。1H 京福安徽列车运营里程完成1898 万列公里，同比在10.5%，主要受益于旅游客流增长。

    　　毛利端：经营杠杆加成驱动毛利率改善

分线路看，京沪线1H 营业成本同比增长2.9%，由于本线车占比下降、跨线车占比提高，成本增速低于收入增速。1H 京沪线毛利润同比增长13%；毛利率同比提高2.3pct 至51.5%。京福安徽1H 毛利润同比增长94%，毛利率同比提高9.7pct 至12.7%，毛利改善主因经营杠杆加成。中报关联交易披露，1H 动车组使用费（占营业成本20%）同比减少4%，或因本线车开行数量下降；委托运输管理费（占成本27%）同比增加3.7%，主因基础设施服务费单价上涨；我们估计能源支出（占成本约20%）仅小幅上涨。

展望下半年：暑期旅游需求向好，3Q 景气度仍较高暑期旅游需求向好。1Q/2Q 全国铁路客运量为19 年同期119/117%；7/1-8/29，铁路客运量同比增长5.7%，达到19 年同期120%。今年中秋与国庆分开放假，中秋小长假同比多2 天，或将提振9 月客流。但4Q 商务需求仍待改善、冬季旅游需求低，航空促销政策或对高铁产生更多直面竞争。