老白干酒(600559)：费用管控下利润超预期 高档酒占比过半

　　投资要点

事件：24H1 营业收入24.70 亿元（同比+10.65%）；归母净利润3.04 亿元（同比+40.25%）。24Q2 营业收入13.40 亿元（同比+9.00%）；归母净利润1.68 亿元（同比+46.69%），Q2 收入符合预期、利润超预期。

24H1 高档酒增长较快，百元以上产品占比过半24H1 公司100 元以上档次酒、100 元以下档次酒分别实现收入12.53、11.99 亿元，同比+19.66%、+12.93%，高档酒（百元以上）收入占比+1.45pct 至51.10%。

24Q2 公司100 元以上档次酒、100 元以下档次酒分别实现收入7.26、6.04 亿元，同比+10.45%、+12.70%，高档酒（百元以上）收入占比-0.50pct 至54.59%。

    　　24H1 山东增长亮眼，各区域维持较快增长

24H1 河北、安徽、湖南、山东、其他省份收入同比+14.52%、+14.56%、+10.10%、+35.99%、+50.94%，山东占比+0.49pct、其他省份占比+1.77pct。

24Q2 河北、安徽、湖南、山东、其他省份收入同比+9.33%、+15.21%、+3.71%、+33.45%、+50.79%，山东占比+0.57pct、其他省份占比+1.85pct。

渠道结构持续优化，河北经销商数量显著增长24H1 经销、直销（含团购）、线上销售收入22.91（同比+17.82%）、1.29（同比+1.25%）、0.31（同比-13.72%）亿元，经销收入占比同比+1.22pct 至93.47%。

24Q2 经销、直销（含团购）、线上销售收入12.48（同比+11.37%）、0.69（同比+26.97%）、0.13（同比-28.93%）亿元，经销收入占比同比-0.08pct 至93.81%。

上半年河北、山东、安徽、湖南经销商数量分别变动+113、-25、+20、-141 个，24H1 公司平均经销商规模同比+16.51%。

    　　费用管控助力盈利提升，预收款表现稳定

1）24H1 公司毛利率为65.84%（同比-1.33pct），扣非净利率为11.27%（同比+2.75pct），24Q2 公司毛利率为68.48%（同比-0.12pct），扣非净利率为11.43%（同比+3.60pct）。盈利能力提升主因：①公司持续优化产品结构，对核心产品进行优化升级，高中档酒的销售收入增加；②公司持续开展降本增效活动，确保费用的精准投入和有效使用，有效降低费销比和各项费用。

2）24H1 销售/管理（含研发）费用率为26.83%（同比-3.99pct）/7.93%（同比-1.93pct），24Q2 销售/管理（含研发）费用率为30.14%（同比-4.71pct）/7.09%（同比-1.28pct），销售费用率下降主要系24H1 促销费同比下降26.88%，管理费用率下降主要系24H1 管理费用下的工资薪酬同比-0.16%、股权激励成本同比-32.42%。

    　　3）截止24H1 末，合同负债同比-0.09 亿元至18.62 亿元。

4）24H1 经营性现金流净额同比+32.17%至2.23 亿元，24Q2 经营性现金流净额为-1.87 亿元（23Q2 为-0.85 亿元）。

    　　盈利预测与估值

我们看好公司五大品牌均实现较快增长，叠加费效比提升下的利润率改善，预计2024-2026 年收入增速分别为11.84%/11.95%/12.19%；归母净利润增速分别为30.51%/24.57%/21.42%；EPS 分别为0.95/1.18/1.44 元/股；PE 分别为19.01/15.26/12.57 倍。长期看业绩弹性强，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　库存消化进度不及预期；酱酒动销情况不及预期；市场竞争加剧。