青岛啤酒(600600)：Q2量价阶段性承压 成本改善助力盈利提升

　　投资要点

事件：24H1 公司收入200.68 亿（同比-7.06%）、归母净利润36.42 亿（同比+6.31%）、扣非归母净利润34.27 亿（同比+6.15%）.24Q2 公司收入99.18 亿（同比-8.89%）、归母净利润20.44 亿（同比+3.55%）、扣非归母净利润19.14 亿（同比+1.87%），收入略低预期、利润符合预期。

24Q2 量价阶段性承压，结构升级速度有所放缓1）销量：24H1 总销量463.00 万千升，同比-7.82%；24Q2 销量244.60 万千升，同比-8.05%，主要系餐饮场景恢复较慢、压货减少、消费力及天气等综合影响，我们预计白啤仍有增长、经典略有下滑、崂山表现稳定、区域酒下滑显著，7-8月整体销量仍相对承压。

2）结构：青岛主品牌24H1 销量261.00 万千升，同比-7.18%（23H1 为同比+8.2%），中高档及以上产品销量189.6 万千升，同比-4.00%（23H1 为同比+15%），结构升级的速度有所放缓。

    　　3）吨价：24H1 吨营收4334 元，同比+0.83%，24Q2 吨营收为4055 元/千升，同比-0.91%。

山东大本营表现相对较优，山东、华北净利率提升24H1 大本营山东收入同比-3.71%，华南同比-10.26%，华东同比-17.39%，华北同比-7.69%，港澳台同比-32.47%，山东大本营表现相对较优。

24H1 山东净利润同比+19.27%，华南同比-5.73%，华北同比+11.00%，华东同比-52.91%，东南同比-144.28%，其中山东/华北利润率同比+3.35/3.85pct。

吨成本下行助力毛利率提升，费用率保持稳定1）盈利能力：24H1 毛利率/净利率同比变动+2.39/+2.42pct 至41.60%/18.54%，24Q2 毛利率/净利率同比变动+2.71/+2.70pct 至42.79%/21.15%。

2）费用率：24H1 销售/管理（含研发）费用率分别同比变动-0.25/+0.33pct，24Q2 销售/管理（含研发）费用率分别同比变动+0.42/+0.17pct，销售费用率下降主因员工薪酬-1.41%、广告及宣传-15.08%。

3）吨成本：24H1 吨成本2531 元/千升，同比-3.14%，其中24Q1/24Q2 分别为2768/2320 元/千升，同比分别-0.96%/-5.40%，24H1 青啤的吨成本同比降幅显著优于行业，我们预计主要系低价原材料使用+回瓶率提升。

4）现金流：24H1 经营性现金流同比变动+24.20%至57.14 亿元。24Q2 经营性现金流同比+2.66%至28.61 亿元。

    　　5）政府补助：24Q2 政府补助同比+100%至1.75 亿元。

    　　盈利预测与估值

24Q2 量价阶段性承压，受外部环境影响下结构升级略有放缓，我们预计长期看结构升级趋势仍在延续，成本下行助力盈利提升。预计2024-2026 年收入增速分别为-2.06%、3.36%、3.38%；归母净利润增速分别为7.23%、10.08%、10.01%；EPS 分别为3.35/3.69/4.06 元/股；PE 分别为17.72/16.10/14.63 倍。当前估值具性价比，维持买入评级。

    　　催化剂

    　　消费升级持续、餐饮产业链恢复、纯生&经典实现较快增长。

    　　风险提示

消费升级不及预期；纯生&经典动销情况不及预期。