千禾味业(603027)2024年中报点评：业绩低于预期 着眼内功积累

事项：

公司发布2024 年中报，24H1 公司实现收入15.89 亿，同比+3.78%；归母净利润2.51 亿，同比-2.38%。单Q2 公司实现营收6.94 亿，同比-2.53%；归母净利润0.96 亿，同比-14.16%。

    评论：

需求压力放大，加上市场竞争加剧，高基数下公司收入低于预期。公司单Q2收入同比-2.5%，主要原因一是公司产品更侧重中高端定位，零添加红利退潮后，加上需求压力放大故承压明显，二是期内市场竞争加剧，主要对手纷纷补齐零添加产品，三是此前招商数量较快，部分中小经销商面临消化留存等问题，最终在高基数下收入低于市场预期。分业务看，Q2 酱油/食醋分别收入同比-3.1%/-10.2%，主业聚焦资源后下滑更少，分渠道看，经销商数量尽管环比继续增加204 至3560 家，但对经销商消化不良问题体现，期内经销渠道同比-4.8%，而线上电商表现较好，直销渠道同比+2.9%，分地区看，除北部和南部分别同比+17.6%/+1.4%外，其余东部/中部/西部分别同比-7.6%/-15.6%/-5.1%。

    尽管成本有所改善，但外部压力下公司进一步加大费投，导致盈利同比回落。

公司Q2 盈利低于预期，主要原因即费投加大影响，其中毛利率35.2%，同比-2.3pcts，销售费用率16.0%，同比+2.5pcts，基本与公司进一步调整产品价格带，同时打折促销力度加大、频次增多有关，同时毛利率基数较高和人员费用增加等亦有影响，其他费用方面基本平稳，管理/研发/财务费用率分别同比-0.8pcts/+0.1pcts/+0.3pcts，其中管理费用变动主要系激励费减少所致，此外公司处置子公司确认投资收益1000 万亦有贡献，最终公司Q2 净利率13.8%，同比-1.9pcts。

行业仍处于下行期，但考虑公司品牌心智已建立，加上渠道、产品积极布局，回归自然增速后仍有望好于行业平均增速。零添加红利衰减和需求承压下，加上对手纷纷布局，当下已进入景气下行、比拼内功阶段，也更应该重新审视此轮公司竞争力变化，一是品牌认知确实深化，线上天猫/抖音销售今年维持增长，部分单品在调味品榜单排名第一，二是渠道方面，公司当前加强评估经销商质量，对新开商设置观察期并及时帮扶，积极缓解了前期过快开商后消化不良问题，同时坚持开展“千禾进千村”渠道下沉，锚定百万终端持续发力，渠道覆盖面再上台阶，三是产品方面，23 年7-10 元实惠型零添加系列产品占比已到零添加整体的3 成，今年6 月后公司又推出浓香酱油、松茸素蚝油、红烧/凉拌/蘸汁等新品，洞察消费者、拥抱需求变化的能力再次体现，故而尽管外部承压下公司增速放缓，但维持高于行业增速亦可期待。短期考虑下半年基数降低，Q4 增速有望逐步恢复，而利润在需求压力下慢于收入表现。

投资建议：业绩低于预期，着眼内功积累，维持“推荐”评级。外部承压叠加事件红利减弱，公司短期内需要时间和利润去稳定渠道及终端需求，但考虑到公司此轮红利周期后，确实有观察到在品牌、渠道和产品方面的竞争力进一步提升，因此回归自然增速后我们仍维持公司好于行业平均增速的判断。考虑中报低于预期，我们调整24-26 年EPS 预测为0.49/0.54/0.63 元（原预测为0.60/0.69/0.79 元），当前股价对应PE 为27/25/21 倍，考虑公司历史估值水平，给予目标价14.7 元（原目标价为18.1 元），对应25 年27 倍PE，维持“推荐”评级。

    风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等