山鹰国际(600567)：24H1业绩转正 现金流稳健向好 有序筹措资金

投资要点

24H1 公司实现营收142.55 亿元（同比+3.69%），归母净利润1.14 亿元（同比转正），扣非归母净利润-1.08 亿元，非经收益2.2 亿元。单24Q2 营收75.86 亿元（同比+2.56%），归母净利润0.74 亿元（同比+6.13%），扣非归母净利-0.93 亿元，Q2 非经收益1.7 亿，主要为政府补助。

    H1 产销规模提升，期待旺季需求复苏

24H1 公司原纸/包装板块分别实现营收95.55/32.92 亿元，同比+9.40%/-3.71%，毛利率分别6.74%/12.51%，同比+0.28pct/-0.26pct。24H1 原纸板块产量 341.95 万吨，同比+13.59%，销量346.43 万吨，同比+17.10%，产销率 101.31%。包装板块产量9.87 亿平方米，销量10.07 亿平方米，产销率102.06%。根据卓创，Q2箱板纸市场均价3655 元/吨（同比-7.35%、环比-4.77%），瓦楞纸均价2645 元/吨（同比-7.11%、环比-7.74%），需求复苏缓慢，市场均价震荡下探。Q3 末-Q4 节日备货需求提升，价格及盈利有望小幅转暖。

    多举措融资积极兑付，回购维护市场信心

公司通过北欧股权出售、国资入股子公司祥恒创意包装，子公司股权融资、非主业资产处置等渠道积极筹措资金；公司控股股东拟不低于2 亿元资金增持“山鹰转债”，拟以3.5-7 亿元回购股份用于转换可转债；8 月16 日，再次将“山鹰转债”、“鹰19 转债”转股价从2.31 元/股下修至2.25 元/股。

    降本控费增效，经营现金流稳健向好

24Q2 公司销售毛利率7.82%（同比-1.66pct）、归母净利率0.98pct（同比+0.03pct），期间费用率11.43%（同比-1.22pct），销售费用率1.17%（同比-0.12pct），管理+研发费用率6.52%（同比-1.60pct），系核心管理层薪酬降低，财务费用率3.73%（同比+0.51pct）。24Q2 存货24.99 亿元（同比-5.08 亿元），存货周转天数36.84 天（同比-8.59 天），应付账款及票据70.66 亿元（同比+23.36 亿元），应收账款43.08 亿元（同比-0.58 亿元），经营性净现金流21.12 亿元（同比+17.03 亿元），现金流持续向好。

原料配套持续优化，产能扩张支撑产销提升

2023 年公司造纸产能达到812 万吨，公司浙江山鹰77 万吨造纸项目和吉林山鹰一期30 万吨瓦楞纸项目已经建成，各基地配套50 万吨竹木纤维配套项目陆续落地中，原材料自给率有望逐步提升，纤维资源布局有望持续提升高端包装纸产品的盈利能力。公司未来在建项目宿州基地180 万吨产能建成后，有望完成近千万吨的产能规模，市场份额有望提升。

    盈利预测与估值

箱板瓦楞纸价格及盈利情况随需求震荡，行业需求或存在修复动力不足的风险，我们预计24-26 年公司实现营收318.15/360.47/382.80 亿元，分别同比+8.46%/+13.30%/+6.20%，实现归母净利润4.73/9.28/12.46 亿元，分别同比+203.00%/+96.02%/+34.23%，对应PE 为14/7/5X，维持“买入”评级。

    风险提示

    下游景气度波动，产能集中投放，纸价修复不及预期