岳阳林纸(600963)：主业暂时承压 碳汇未来可期

事件。岳阳林纸发布2024 年中报，24H1 实现营收35.74 亿元，同比-23.91%，归母净利润/扣非净利润-0.49/-0.45 亿元，同降147.24%/182.22%；其中24Q2 实现营收16.14 亿元，同比-25.76%，归母净利润/扣非净利润-1.29/-0.05 亿元，同比-939.33%/亏损收窄。

量价均承压，收入同比下降。造纸方面：24H1 印刷用纸/包装用纸/工业用纸/办公用纸收入分别为19.52/5.34/0.08/0.48 亿元，同比-20.98%/+18.67%/-79.08%/+0.73%，占比54.61%/14.96%/0.22%/1.35%。24H1 双胶纸均价同比-380.63 元/吨，我们测算24H1 印刷用纸销量同比-16.12%至31.55 万吨。

其他业务：木材销售/ 化工产品/商品房/ 建安劳务/市政园林收入分别为0.4/0.35/0.14/1.36/2.5 亿元， 同比变化-94.33%/-57.98%/+78.36%/-15.74%/-6.37%，分别占比1.13%/0.97%/0.4%/3.8%/7.01%。其中木材销售收入同比减少主因子公司茂源林业木片销售量同比减少所致；化工品收入下降主因子公司双阳高科股权转让不再纳入公司合并报表；公司加大商品房去化力度。

主业供需两端承压，叠加不可抗力因素资产减值损失。24H1 归母净利润同比-147.24%至-0.49 亿元。24H1 毛利率/净利率同降2.57/3.57pcts 至7.77%/-1.34%。造纸方面：印刷用纸/包装用纸/工业用纸/办公用纸毛利率分别为9.54%/6.7%/8.86%/5.5%，同比变动-3.52/-2.2/+2.22/+0.42pcts，受供给端压力影响，纸价未能良好传导浆价带来影响，纸产品盈利下降（工业用纸产品结构调整毛利率提升）。其他方面：木材销售/化工产品/商品房/建安劳务/市政园林毛利率分别为3.85%/23.02%/-63.7%/6.14%/5.98%，同比变动+2.04/-6.62/-81.81/-1.79/-1.16pcts。费用率方面：24Q2 销售/管理/研发/财务费用率1.92%/2.09%/2.17%/1.8%，同比变化+0.74/-1.27/-0.84/-0.3pcts,其中管理费用率下降主因人工成本以及股份支付费用减少所致，研发费用率下降主因双阳高科未并表所致。24Q2 经营活动现金流净额为2.32 亿元，同比+88.94%，主因采购下降所致。24Q2 资本开支为2.63 亿元，同比增加112.93%，主要用于45万吨文化纸项目。24Q2 公司资产减值损失为1.59 亿元，主要为子公司茂源林业林木资产受灾害天气影响。24H1 公司总计回购接近1 亿元。

CCER 审批开启，公司前期准备充分力争尽早实现利润转化。8 月23 日，国际气候战略中心发布公告称，在全国温室气体自愿减排注册登记机构正式成立前，由国家气候战略中心承担自愿减排项目和减排量的登记、注销等工作。即日起，正式受理相关申请。根据《温室气体自愿减排项目审定和减排量核查实施规则》，项目审定时限及减排量核查时限、项目公示等所需要的时长或超过6 个月。

公司已经做好各准备争取实现减排量的早日签发并实现利润转化；24H1 诚通碳汇团队已完成相关文件的编制，协助业主归集了林权证、与不同类型的林权所有者签订了林业碳汇开发协议，收集项目支撑性文件等。据公司披露，首批申请的造林碳汇项目分布在湖南、湖北及江西等地，面积达数十万亩。诚通碳汇正在为几十家客户提供项目合作开发服务，涉及林地面积4400 万亩，同时为国外的多家企业提供国际碳信用合作开发服务，涉及面积近千万亩；公司预计2025 年末，累计签约林业碳汇5,000 万亩。

投资建议：公司为文化纸领军央企，现有/在建纸年产能100/45 万吨。主业预计或在Q3 企稳回升，CCER 重启打开盈利弹性。我们预计公司24-26 年归母净利润分别为0.9/5.0/5.8 亿元，对应PE 为72/13/11X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：CCER 重启进度不及预期的风险；下游需求恢复不及预期风险；天气灾害造成资产减值。