兴森科技(002436)：载板替代节奏影响短期利润 静待行业景气回暖重归成长

　　投资要点

事件：2024 年上半年，公司实现营业收入28.81 亿元，同比增长12.29%，归母净利润1950.10 万元，同比增长7.99%，扣非归母净利润2876.26 万元，同比增长353.13%。

    　　行业景气度结构性分化，PCB 业务表现喜忧参半

今年上半年，PCB 行业整体呈现出结构性景气度复苏：与服务器、高速网络相关的HDI、高多层高速板需求较旺，其他应用领域的需求复苏力度则较弱，部分赛道甚至延续竞争加剧和价格下行的态势，于此同时，上游覆铜板等原材料价格有所上涨。基于此，公司PCB 业务上半年营业收入小幅增长至21.70 亿元，盈利能力则有所下滑，毛利率同比下降2.19 pct.至27.09%，不同的板卡业务亦呈现出分化的表现：1、样板业务维持稳定；2、HDI 板和类载板受益于战略客户高端手机业务的恢复性增长和份额提升，实现稳定成长，北京兴斐电子上半年实现收入3.98 亿元，同比增长11.75%，净利润5826.23 万元；3、宜兴硅谷的PCB批量多层板虽然实现了国内大客户的量产突破，但产能未能充分释放，上半年收入同比下滑8.83%至3.04 亿元，亏损4979.13 万元，是公司PCB 业务盈利能力下滑的主因。

展望下半年，样板业务仍是公司收入和利润的压舱石，兴斐电子高阶HDI 和SLP 有望受益于产业向高密度高可靠性发展，实现进一步稳定成长，宜兴硅谷随着主要管理人员的调整和数字化体系的导入，经营状况有望逐步好转。整体而言，在FCBGA 载板业务实现稳定盈利之前，PCB 业务仍是公司业绩的基石。

    　　载板业务短期造成利润拖累，静待大批量订单导入

上半年，公司IC 载板业务实现收入5.31 亿元，同比增长83.50%，毛利率-42.33%，载板业务亏损主要来自两个方面：1、广州兴科CSP 封装载板项目仍处于主要客户认证阶段，尚未实现大批量订单导入，整体产能利用率较低，亏损3322 万元；2、FCBGA 封装载板项目投入费用3.25 亿元，但仍处于市场拓展阶段，未产生规模化收入及利润。

对于兴森科技而言，扩增CSP 载板产能以及迈入FCBGA 载板赛道，正经历一轮新的、难度更高的“摸着石头过河”，对利润的短期拖累在所难免，投资者更应看到的是向好的变量：CSP 载板方面公司一方面坚守存储芯片赛道，在主要存储客户的份额不断提升，带动收入实现快速增长，另一方面正不断提升射频类产品的比重，优化下游结构；FCBGA 载板方面已累计通过10 家客户验厂，并陆续进入样品认证阶段，产品良率正稳步提升，低层板良率突破92%，高层板良率稳定在85%以上。整体而言，随着核心客户大批量订单逐步释放，载板业务有望扭转成为公司进一步成长的重要倚仗。

投资建议：总体而言，兴森科技上半年业绩承压，主要还是受到IC 载板国产化替代进展的影响，但后期公司一旦这块步入正轨，其可能带来的弹性也是立竿见影的，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为2.22 亿、4.22 亿和6.71 亿元，当前股价对应PE 为68.09、35.88 和22.58 倍，维持买入评级。

风险提示：1、样板业务复苏节奏低于预期。2、ABF 载板关键客户认证与导入速度低于预期。3、BT 载板的导入进度延缓。4、国产载板本土化替代进程受到干扰。