福瑞达(600223)：化妆品业务平稳增长 静待经营调整释放活力

事件：公司近期公布2024 年中报，24H1 收入19.25 亿元/同比-22.2%，归母净利润1.27 亿元/同比-33.18%，主要为去年剥离房地产业务影响；扣非归母净利润1.12 亿元/同比+77.2%。单Q2 收入10.35 亿元/同比-13.9%，归母净利润0.68 亿元/同比+11.7%，扣非归母净利润0.6 亿元/同比+24.6%。

化妆品：Q2 增速放缓，渠道结构变化影响毛利率，推出新品牌布局洗护赛道。24H1 化妆品业务收入同增7.2%至11.86 亿元（Q1/Q2 增速分别为+15%/+1.4%）；毛利率同-1.7pct 至61.37%（Q1/Q2 同比-0.7/-2.5pct）。1）分渠道，线上/线下分别同比+2.7%/+39%至9.94/1.92 亿元，毛利率分别同比+0.6/-11.8pct 至64.4%/45.7%；主动调整直播投放策略，加大抖音自播力度，此外完善线下渠道布局。2）分品牌，瑷尔博士收入同比+7.9%至6.45 亿元（Q1/Q2 增速分别为+21%/-1.1%），颐莲收入同比+14%至4.47 亿元（Q1/Q2 增速分别为+17.5%/+11.8%。瑷尔博士品牌升级期，品线调整和新品培育阶段收入略有波动，颐莲聚焦中国高保湿，稳固喷雾大单品地位，聚焦以嘭润霜为代表的第二梯队爆品打造。此外推出头皮微生态护理新品牌“即沐”，上新控油蓬松洗发水，布局头皮洗护业务。

24Q2 化妆品业务收入环比24Q1 明显放缓，我们认为与线上渠道流量见顶下的竞争加剧以及新品培育期有关；毛利率同比环比具有下滑，我们认为与低毛利的线下分销占比提升、促销力度加大等有关。24H1 公司化妆品业务经营主体山东福瑞达生物股份（合并口径）净利率同+0.5pct 至9.2%，我们预计战略聚焦调整后费用管控优化带来盈利能力提升。

医药改革转型期略有波动，原料产品结构调整表现平稳。1）医药业务：24H1 收入同减17.4%至2.4 亿元（Q1/Q2 增速分别为-23.3%/-11.2%），毛利率同-4.2pct 至52.13%；医药业务推进改革转型，策略上明确维持医院、聚焦药店、拓展三终端、推进医药电商的营销思路；2）原料业务：

24H1 收入同增0.9%至1.72 亿元，毛利率同+3.7pct 至39.27%，调整销售策略，推进食品级、化妆品级产品定制化服务，调整销售产品结构，拓展医药级透明质酸产品，提高透明质酸原料毛利率，24H1 透明质酸原料销量同增32.77%，毛利率同比+9.1pct。

盈利预测与投资建议：公司剥离地产业务、管理层调整后经营逐步理顺，未来将聚焦大健康领域。化妆品板块品牌矩阵逐步完善，涵盖护肤、医美、洗护、香氛精油等多领域，短期来看，瑷尔博士产品线梳理完成，大单品矩阵完备，关注未来新品线的成长；颐莲强化“中国高保湿”品牌心智，稳喷雾拓面霜持续优化产品结构，关注后续两大主品牌的新品表现；中长期来看，医美“珂谧”、洗护“即沐”等新品牌陆续推出，5+N 品牌战略持续推进，多赛道多品牌有望接力中长期的成长；同时期待潜在的优化激励机制推出、资本外延的拓展和品牌出海战略推进，有望进一步激发公司的成长势能。考虑到公司医药业务受行业政策影响较大，以及化妆品线上渠道竞争加剧下公司加大促销力度影响毛利率，考虑到当前宏观环境不确定性、消费呈现弱复苏以及化妆品行业竞争激烈，以及医药业务受行业政策影响较大，我们预计公司2024/25/26 年的归母净利润分别为3.19/3.91/5.05 亿元，对应当前PE 分别为20/16/12 倍，维持“买入”评级。