招商公路(001965)：中报符合预期 公募REIT蓄势待发

核心观点：1H 净利符合预期，盈利下滑主因需求不足招商公路发布半年报，2024 年1H 实现营收59.8 亿元（yoy+40%），归母净利27.08 亿元（yoy-3.6%），后者符合我们预期27.12 亿元。其中1Q 实现归母净利12.93 亿元（yoy-4.2%）， 2Q 实现归母净利14.15 亿元（yoy-3.2%）。上半年盈利下滑，主因：1）国内有效需求不足，使货车增长偏弱；2）对小客车减免天数增加；3）冰雪与降雨天气影响。我们预计公司2024-2026 年归母净利为62.1/57.2/59.4 亿元（前值：57.2/63.0/66.5 亿元）。我们上调24 年盈利，主要考虑增持越秀交通股权或增厚盈利、发行公募REIT 或产生处置收益；我们下调25 年和26 年盈利，主要考虑车流量内生增长动能不足。我们基于分部估值法（公路业务股权IRR=6.5%、债权=3.1%），调整目标价至13.0 元（前值为12.76 元）。维持“买入”。

上半年行业通行费下滑3%，公司中报与行业趋势相符行业层面看，1-6 月全国干线高速断面交通量同比下降约1-2%（交通部规划院），国内有效需求不足，使货车增长偏弱。再考虑1H 小客车收费天数同比减少3 天后，我们测算行业通行费同比下滑3%。公司中报表现与行业趋势相符。公司1H 投资收益同比下降4%至23.5 亿元，贡献归母净利润的87%。其中，招商公路参股的15 家上市公司（不含越秀）的投资收益同比下降4.1%至16.5 亿元。招商中铁盈利贡献由1H23 的1.18 亿元（持股49%），小幅提升至1H24 的1.28 亿元（持股51%）。交通科技/智能交通/交通生态板块收入同比变化+10/-40/-6%，盈利贡献合计占比不到2%。

收购路劲与永蓝高速、增持越秀交通，带来小幅盈利增厚公司并购与管理能力突出。公司于4 月22 日完成对路劲高速的收购，4.22-6.30 期间项目投资收益（0.52 亿元）增厚归母净利约2%。公司在二级市场增持越秀交通股权，6 月末持股比例约12%。越秀交通派发23 年末期股息，给公司贡献1H 投资收益360 万元（分红时持股比例约5%）；由于持股比例上升，我们预计公司下半年获得的分红投资收益将增加。公司年初投资永蓝高速50%股权，上半年贡献投资收益0.34 亿元。

公募REIT 蓄势待发，亳阜高速出表或贡献处置收益公司计划以安徽亳阜高速发行公募REIT，有望打通“投融管退”环节，提升资金周转效率。中报披露，亳阜高速REIT 已获中国证监会和深交所批复。

参考已发行的公募REIT 案例，我们认为资产出表有望给招商公路带来处置收益。在“低利率+资产荒”背景下，叠加保险启用新会计准则，市场对稳健型高股息资产配置需求增加，公司作为行业龙头具备配置价值。