株冶集团(600961)：老牌冶炼公司 新增金银等资源属性

老牌冶炼公司，新增资源属性。公司深耕冶炼行业，现拥有锌产品冶炼及深加工总产能68 万吨，位居全国首位，同时也拥有10 万吨铅冶炼、4500 公斤黄金和470 吨白银的生产能力。2023 年，水口山集团以资产重组方式将水口山有限100%股权转让至公司，自此公司新增资源属性，旗下矿山主要涉及铅、锌、金、银等品种。我们认为，凭借低成本优势，公司的铅锌冶炼业务有望穿越周期，中长期盈利或将回归稳定区间；同时公司旗下矿山品位优异，业绩或享受商品价格上涨带来的弹性。

矿山伴生金银品位高。截至23 年底，公司共拥有矿石资源量1370.5 万吨，其中铅金属43.7 万吨，锌金属44.4 万吨，金金属42.6 吨，银金属1285.5吨以及铜金属0.8 万吨。其中，康家湾矿矿区拥有资源量1219.5 万吨，金品位3.22 克/吨，银品位105.41 克/吨；铅锌矿矿区拥有资源量109.5 万吨，金品位3.07 克/吨。

矿山具备扩产能力。水口山铅锌矿证载规模系80 万吨/年，2023 年，水口山康家湾矿矿区和铅锌矿矿区年产量分别为58.9 万吨和10 万吨，合计68.9 万吨，产能利用率86%。公司正在积极推进水口山康家湾矿技术升级改造项目，项目建设完工后，水口山铅锌矿整体出矿规模可达到80 万吨/年。按照公司《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，据计算，满产后可生产金金属量2.1 吨，银金属量63.3 吨，铅金属量2.3 万吨，锌金属量2.2 万吨。

冶炼成本行业领先，有助于穿越周期。公司铅锌冶炼工艺处于行业领先水平，旗下“火炬”牌锌合金的市场占有率处于第一梯队。锌冶炼方面，技术指标优化、设备大型化、工艺升级、劳动生产率提升、综合回收能力增强，加工成本已达到行业领先分位。24 年以来，锌精矿持续紧缺，导致锌冶炼企业议价能力走弱，加工费持续走低。据SMM，冶炼厂利润方面，冶炼厂（不含副产品）利润倒挂严重，在进入8 月后倒挂2500 元/吨以上；进口矿方面，锌精矿进口盈亏处于盈亏平衡附近。我们认为，公司为锌冶炼行业龙头，同时具备技术和成本优势，短期阵痛难以对公司产生冲击，中长期盈利或将回归稳定区间。

盈利预测与估值。公司为老牌冶炼公司，新增资源属性，旗下矿山具备扩产能力，且有望持续受益于商品价格上涨带来的弹性。我们预计公司24-26 年EPS 分别为0.69、0.78 和0.94 元/股。参考可比公司估值水平，给予2024年15-16 倍PE 估值，对应合理价值区间10.39-11.08 元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。