山西汾酒(600809)：Q2增长势能延续 结构扰动或影响盈利

事件。公司发布2024 年半年报：24H1 公司实现营业总收入227.46 亿元，同比+19.7%，归母净利润84.10 亿元，同比+24.3%；其中Q2 单季实现营业总收入74.08 亿元，同比+17.1%，归母净利润21.47 亿元，同比+10.2%。

全国化扩张势能仍强，电商渠道延续高增。分产品：24H1 公司中高价酒(每升130 元以上产品)/其他酒类收入分别同比+17.4%/+27.4%至164.27/62.33亿元， 其中Q2 单季中高价酒/ 其他酒类分别同比+1.5%/+58.3%至45.67/27.96 亿元。分地区： 24H1 公司省内/ 省外收入分别同比+11.4%/+25.7%至83.94/142.66 亿元，其中Q2 单季省内/外分别同比+11.2%/+21.8%至27.97/45.66 亿元。分渠道：24H1 批发/电商/直销分别同比+12.8%/+81.8%/-43.0%至201.13/15.18/1.28 亿元，其中Q2 单季批发/电商渠道分别同比+1.3%/+44.8%。截至24 年6 月末公司经销商数量4196 家，24H1 增加341 家，减少85 家。

费用管控良好，盈利能力持续提升。1）24H1 公司毛利率同比+0.4pct 至76.7%，营业税金率同比-0.9pct。销管费用管控良好，销售/管理费用率分别同比-0.2/-0.3pct 至8.8%/2.7%，分项财务数据看职工薪酬占比均有所降低。

此外，研发、财务费用率同比基本持平。综上，公司24H1 归母净利率同比+1.4pct 至37.0%。2）2Q24 单季公司盈利能力有所波动，归母净利率同比-1.8pct 至29.0%，主要系毛利率同比下降2.7pct 所致，我们认为或与产品结构有关，销售/管理/研发费用率分别同比+0.5/-0.6/+0.1pct，总体维持稳定。

现金流表现略弱，渠道蓄水池仍较为充沛。2Q24 公司销售收现同比-6.3%至73.93 亿元，经营活动产生现金流量净额同比-49.9%至8.89 亿元，我们认为一定程度上受到23 年同期基数偏高影响（2Q23 同比+55.1%）。截至24 年6月末，公司拥有合同负债57.32 亿元，同比基本持平，环比一季度末净增1.42亿元。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为10.56、12.72、15.20 元/股。参考可比公司估值，给予公司2024 年20-25 倍PE，对应合理价值区间为211.15-263.94 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。