中国神华(601088)：煤、电产销同增 全产业链优势继续凸显

　　事件描述

公司发布2024 年半年度报告：报告期内公司实现营业收入1680.78 亿元，同比-0.8%；实现归母净利润295.04 亿元，同比-11.3%；扣非后归母净利润294.81 亿元，同比-10.6%；基本每股收益1.485 元/股，加权平均净资产收益率7.32%，同比减少1.27 个百分点。经营活动产生的现金流量净额526.68亿元，同比+13.6%。截至2024 年6 月30 日，公司总资产6727.58 亿元，同比+6.8%，净资产3971.16 亿元，同比-2.8%。

    　　事件点评

煤、电受价格影响利润下滑，业绩符合预期。报告期内公司延续煤电路港航化的纵向一体化经营模式；上半年，煤炭、发电、运输（铁路、港口+航运）及煤化工分部的利润总额（合并抵销前）分别为260.39、52.51、83.57和0.01 亿元，同比分别变化-57.4 亿元（-18.1%）、-5.49 亿元（-9.5%）、2.36亿元（+2.9%）和-0.31 亿元（-96.9%）。上半年国内煤炭价格回调、水电发力下火电电价下降是公司业绩下滑的主要原因，但公司煤炭产销量及受之影响的物流货运量、增加，运输分别盈利改善，部分弥补煤电分部业绩下滑。

    　　公司三费基本稳定，投资净收益增加，主要是转让鄂尔多斯房地产股权及利得5.22 亿元。

煤炭产销同增，售价小幅下行。上半年公司商品煤产量163.2 百万吨（+1.6%），销售量为229.7 百万吨（+5.4%），其中自产煤销售162.8 万吨（+2.2%）、外购煤销售66.9 百万吨（+14.2%）。煤炭平均售价566 元/吨（自产煤533 元/吨，外购煤648 元/吨），同比变化-5.8%（自产煤-4.8%，外购煤-9.1%）。煤炭销售定价机制中年度长协、月度长协及现货分别占比54.4%、31.7%和8.6%，长协合计占比86.1%，是售价相对市场煤波动较小的主要原因。成本方面，单位销售成本458 元/吨，同比-5.4%，主要受外购煤采购价格下行影响。但因外购煤量的增加，合并抵销前煤炭分部整体营业成本增加，实现962.76 亿元（+4.4%），营收收入1343.28 亿元（-0.7%），毛利率28.3%，同比下降3.5pct。

电力量增价减，装机继续增加。受2023 年下半年岳阳电力和清远电力4000 兆瓦火电机组投运影响，虽然报告期内公司发电设备加权平均利用小时数下降，实现2323h（-6.5%），其中燃煤机组2354h（-6.2%），但发、售电量实现增长，分别实现104.04 十亿千瓦时（+3.8%）、97.89 十亿千瓦时（+3.9%），其中煤电发、售电量分别101.8 十亿千瓦时（+3.6%）、95.69十亿千瓦时（+3.6%）。上半年电价有所下降，公司平均度电电价404 元/兆瓦时（-3.3%），其中煤电平均403 元/兆瓦时（-3.1%）。利用小时数降低对成本有所影响，合并抵销前发电分部实现营业成本372.72 亿元（+1.4%），营业收入443.54 亿元（+0.4%），毛利率16.0%，同比下降0.8pct。报告期内公司燃煤机组新增80 兆瓦装机，光伏发电装机新增108 兆瓦，截至6 月底，公司发电总装机44822 兆瓦，其中燃煤机组43244 兆瓦，占比96.5%。

货运增量运输分部业绩增长，煤化工分部因检修业绩下滑。受公司本身煤炭产销量增加及陕煤区域货运量增长影响，公司铁路运输周转量为161.4十亿吨公里（+7.3%）、港口煤炭装船量合计131.9 百万吨（+7.1%）、非煤货物运量6.8 百万吨（+11.5%）。合并抵销前铁路、港口及航运合计实现利润总额83.57 亿元（+2.9%）。受煤制烯烃生产设备按计划检修影响，聚乙烯、聚丙烯销售量分别下降18.3%和18.2%，合并抵销前煤化工分部利润总额0.01 亿元（-96.9%），但影响不大。

    　　投资建议

预计公司2024-2026 年EPS 分别为2.92\2.93\2.99 元，对应公司9月3 日收盘价40.18 元，2024-2026 年PE 分别为13.8\13.7\13.4 倍，考虑到下半年煤、电量价有回升可能，公司经营业绩稳健股息率仍具备较高吸引力，且央企市值管理纳入考核有助于提振公司估值，维持公司“买入-A”投资评级。

    　　风险提示

宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；电力需求不足、铁路、航运成本增加等。