五粮液(000858)：高质量增长释放转向信号

事件：8 月28 日，五粮液发布《2024 年半年度报告》，2024H1，公司实现营业收入506.48 亿元，同比增长11.3%；实现归母净利润190.57 亿元，同比增长11.9%；基本EPS 4.910 元/股，同比提高11.9%。

指标全面优化，增长质量高。24Q2，公司实现营业收入158.15 亿元，同比增长10.1%；实现归母净利润50.12 亿元，同比增长11.5%；销售毛利率/净利率分别为75.01%/32.82%，分别同比提高1.74/0.20 pct；销售费用率同比提高1.97 pct 至17.34%，是2017Q3 以来最高水平。公司二季度实现了278.79 亿元回款，合同负债环比增加31.10 亿元，回款质量高。

分产品，上半年五粮液产品实现销售收入392.05 亿元，同比增长11.5%；销售量为24194 吨，同比增加12.1%；吨价为162.04 万元/吨，同比下降0.6%；其他酒产品实现销售收入79.06 亿元，同比增长17.8%；销售量为54156 吨，同比减少23.9%；吨价为14.60 万元/吨，同比提高54.7%。

分渠道，上半年经销模式实现收入275.94 亿元，同比增长13.5%；直销模式实现收入195.17 亿元，同比增长11.0%；直销占比41.4%，同比基本持平。分区域，贡献较高的东部和西部核心市场分别实现15.7%和16.7%的领先增速。

公司二季度答卷有着非常强的信号意义，首先在23Q2 增长低基数的基础上，今年Q2 实现了营收10.1%的克制增长，在满足市场双位数增长预期的同时，也符合公司自去年年底一直强调的渠道减量、控货挺价原则，从结构、回款、利润率的全面向好，可以看出公司在业绩上留有余力。与之相对的是单二季度17.34%的销售费用率是2017Q3 以来的最高水平，公司在淡季积极作为，主动发力。上半年五粮液产品销量增速快于收入，与1618 和低度五粮液在红包和宴席政策下快速放量相符合；其他酒产品量减价升，持续向中高价位产品聚焦，也实现了产品结构的向上发展。

我们认为公司释放了3 点重要信号，1）报表业绩会稳定市场预期，但对短期增速的权重降低，更看重增长质量和长期空间；2）以价为先，改变长期以来对放量增长甚至以价换量的路径依赖；3）改变以往对单一大单品的过度依赖，完善侧翼产品和矩阵建设。

我们在此前发布的五粮液深度报告《重新认识五粮液》中，深入探究了白酒产业发展历程中的内在逻辑，对五粮液当下面临的主要矛盾进行了细致剖析，明确了公司品牌和品质的核心优势，以及价值表达上的短板；提出了以品质价值的充分表达实现品牌价值回归的核心观点，以及平衡供需、优化矩阵、聚焦优质、把握低度的具体路径。2024 年是公司定位的“营销执行年”，提出“抓动销、稳价格、提费效、转作风”12 字方针，展现出近 5 年以来最坚决的改革决心。慢即是快，在行业整体压力仍在加剧的当下，增长质量比增速更重要。我们对公司今年以来的持续行动和半年报成果都在释放对长期主义的转向信号，对公司的改革潜力和成长空间保持乐观。

投资建议：公司核心大单品动销韧性经受反复验证，在提价减量的政策执行下，供需矛盾正在得到解决，回归高质量增长。作为浓香龙头，在供需关系协调得当的情况下，公司仍有能力成功推出新品分担大单品增长压力，并向上突破更高价格带市场。在当前增速下，公司将有望顺利完成十四五计划。

    　　我们预测公司2024-2026 年EPS 为8.83、9.96、11.09 元/股，对应当前股价PE 分别为13.9x、12.4x、11.1x，维持“ 买入”评级。

风险提示：消费修复不及预期；价格走势不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。