许继电气(000400)：上半年特高压确收淡季 降本增效成果初显

　　投资要点

上半年特高压订单未有交付，下半年板块收入有望加速。 24H1 公司直流输电业务实现收入1.48 亿元，同比-42%，毛利率51.5%，同比+2.33pct，收入同比下降主要系去年同期有白鹤滩-浙江工程收入确认而本期未有中标项目设备的交付，我们预计H2 公司有望陆续交付陇东-山东控保+金上-湖北换流阀等核心主设备，板块收入有望加速，展望全年，我们预计有望实现9 亿元+。往后看，甘浙柔直有望在Q3 启动招标，青藏直流技改+沙特直流控保+巴西美丽山特高压等在手订单充沛，25 年柔直特高压渗透率有望超50%，业绩弹性大。

国内网内业务稳健增长，降本增效效果显著。24H1 公司变配电/电表/供用电/新能源/充电桩收入分别为21.23/15.99/14.16/9.99/5.50 亿元，同比-2%/+10%/+5%/-30%/-1%，毛利率同比-0.42/+1.39/+5.34/+0.08/+1.25pct。

变配电板块毛利率略有下降，主要系公司交付去年价格战批次的二次设备所致，收入下降我们预计是受epc 项目剥离所致。各产品线推行全流程降本，订单“三算三比”，毛利率均显著提升。24H1 公司网内业务稳步推进，我们预计变电订单同比维持10%以上增长，配电订单有望超50%。展望全年，配电网投资提速，电表更替进入高峰期，公司网内业务份额稳固+新能源控规模+国际加速突破，收入&利润有望实现稳健增长。

销售体系建设费用投入较多，增加中期分红提高股东回报。公司24H1期间费用6.6 亿元，同比+2.9%，期间费用率9.6%，同比+1.4pct。其中销售费用同比+43%，主要系搭建二级营销体系影响，部分研发人员转向技术营销，全年费用率有望保持稳定。24Q2 末存货28.1 亿元，较年初增长3.9%。公司首次进行中期分红，分红比例约30%，我们预计年底将持续分红，提高对股东的回报。

盈利预测与投资评级：考虑到下半年特高压项目开始密集交付，公司持续降本增效，我们上修24-26 年归母净利润为12.1/16.2/19.8 亿元（原值为 11.6/16.8/18.7 亿元），同比+20%/34%/22%，现价对应估值分别为25x、19x、16x，考虑到公司直流业务受益于特高压建设，成长空间广阔，给予25 年25x PE，目标价为39.7 元/股，维持“买入”评级。