天合光能(688599)：Q2经营性现金流亮眼 业务协同能力强

Q2 保持整体盈利，多元化业务齐头并进。24H1，公司实现营业收入429.68亿元，同比下降12.99%，归母净利润5.26 亿元，同比下降85.14%。24Q2，实现营业收入247.12 亿元，同比下降11.95%，归母净利润0.10 亿元，同比下降99.41%。上半年公司实现了组件销量的同比增长，受制于产业链供需失衡、光伏产品市场价格大幅下降的影响，公司组件业务盈利能力有所下降。

但得益于公司在分布式光伏系统、光伏电站等多元化业务的前瞻性布局，2024年上半年公司依然实现了整体盈利。

经营性现金流大幅改善，存货变现价值清晰。24Q2，公司经营性净现金流大幅改善，实现42.34 亿元现金净流入，公司实行“以单定购+合理库存”的采购模式，目前存货总额在300 亿元左右，其中分布式电站相关资产超过100亿元，该部分资产电网接入率已达到85%，且下游客户主要为央企国企，变现价值清晰。剩余存货构成中集中式电站资产约超过20 亿元，其余为储能和组件业务存货。与同行相比，公司在纯光伏产品的存货管理上表现良好，存货水平较低。

电池技术领先，适度一体化具备运营弹性。2024 年上半年组件出货量34GW，同增超过25%。公司采用富有弹性且适度垂直一体化的战略布局，预计截至24 年底，公司硅片、电池、组件产能将分别达到55、105、120GW。截至2024 年6 月末，公司拥有2375 项专利，其中发明专利943 项。通过新一代i-TOPCon 先进技术升级，载流子增强烧结技术提效0.3%+，将N 型大版型量产功率升级到720W。

提供一站式终端解决方案，渠道和品牌是差异化优势。24 年上半年，公司支架业务实现出货3.2GW（跟踪支架出货1.4GW），跟踪支架和固定支架的比例接近1:1，中东北非等新兴市场出货占比提升较快，毛利率持续多个季度稳定在20%左右。分布式系统出货超3.2GW，市占率仍保持在20%左右。储能出货1.7GWh，同比增长293.3%，主要集中于国内市场，但在北美市场取得突破，全年储能业务出货目标5GWh，海外市场占比预计能达到20%左右。

盈利预测与投资建议。2024-2026 年，我们预计公司归母净利润分别为7.96/29.53/49.39 亿元，对应EPS 分别为0.37、1.36、2.27 元。参考可比公司PE 均值，我们给予公司25 年14-16 倍PE，对应合理价值区间为18.87-21.68 元，给予“优于大市“评级。