周大生(002867)：高股息低估值 静待盈利修复

　　事件概述

8月28日，公司发布2024年半年度报告。2024上半年实现收入81.97亿元，同比增长1.52%，归母净利润为6.01亿元，同比下降18.71%，扣非归母净利为5.85亿元，同比下降17.28%。2024年Q2实现收入31.26亿元， 同比下降20.89%， 归母净利润为2.60亿元， 同比下降30.51%，扣非归母净利为2.49亿元，同比下降29.03%。24年半年度利润分配方案如下，以10.85亿股为基数，拟每10股派发现金股利3元，合计派发现金股利3.26亿元，现金分红率为54.14%。

    　　分析与判断

分产品看，黄金品类收入占比继续提升。24H1 素金类产品营业收入69.62 亿元，同比增长 3.43%，收入贡献为84.93%；镶嵌类产品营业收入 3.72 亿元，同比下降 29.18%，营收贡献为4.54%，受市场环境影响黄金类产品消费市场面临较大的增长压力，同时钻石镶嵌类首饰消费仍处在深度调整阶段。

分渠道看，加盟为主要收入来源，全渠道齐发力。24H1 加盟渠道实现营业收入59.32 亿元，同比下降0.74%，营业收入贡献为 72.37%；自营实现营业收入 9.63 亿元，同比增长 16.35%，收入贡献11.75%；电商业务平稳增长，线上业务实现营业收入11.91 亿元，同比增长3.09%，收入贡献 14.53%。我们认为未来随着渠道加速扩张、公司品牌营销能力不断加强，收入规模有望实现稳定增长，市场份额或将不断提升。

拓店提速，2024 年上半年净增124 家门店。2024 年上半年新增门店297 家，撤店173 家，净增加124 家，Q1 净增23 家，Q2 净增101家。截至24 年上半年末，终端门店数量5230 家，其中加盟门店 4887家，自营门店 343 家。公司门店主要集中在三四线及以下城市，2024年上半年末门店数量占比达 67.9%；自营门店主要集中在一二线城市，占比达 78.13%。我们认为未来随着省代及加盟商齐发力，公司门店有望加速拓展，经营效率不断提升。

销售费用增长，拖累业绩表现。24H1 毛利率为18.38%，同比下降0.08 个百分点；24Q1/Q2 毛利率分别为15.57%/22.93%。24H1 销售费用率/管理费用率分别为6.46%/0.64%，分别同比增长1.53/0.08 个百分点，主要系自营门店增加及广告投放活动增加。24H1 净利率为7.33%，同比下滑1.81 个百分点，费用拖累业绩表现。

    　　投资建议

我们看好公司渠道与产品共同驱动发展，预计公司 24-26 年营业收入分别为173.93 亿元/190.02 亿元/209.41 亿元， 同比+6.77%/9.25%/10.21%； 公司24-26 年归母净利润分别为13.15/15.53/17.81 亿元，同比-0.09%/18.13%/14.67%，对应 EPS 为1.20/1.42/1.63 元，当前收盘价对应 PE 为8.89/7.53/6.56 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

门店扩张不及预期风险；省代模式开展不及预期风险；行业竞争加剧风险；金价波动风险。