泸州老窖(000568)：24H1稳健增长 营销攻坚持续推进

　　24H1 实现稳健增长，营销攻坚持续推进

24H1 公司实现营收/归母净利169.0/80.3 亿（同比+15.8%/+13.2%）；24Q2营收/归母净利77.2/34.5 亿（同比+10.5%/+2.2%）。产品端，公司经营节奏良性，24Q1 开门红完成出色，Q2 淡季市场消费较弱，预计核心单品国窖系列表现稳健，部分中档产品增速更快。市场端，公司持续完善市场布局，营销模式再度升级，营销攻坚稳步推进。展望看，国窖系列仍有望保持稳健增长，特曲系列等受益于大众价位红利进入规模增量阶段，公司未来稳中有进；公司24 年目标营收同比增长不低于15%，与23 年目标一致。预计24-26年EPS 10.26/11.73/13.52 元，参考可比公司24 年PE 均值18x（Wind 一致预期），给予其24 年18x PE，目标价184.68 元，“买入”。

国窖系列表现稳健，市场布局升级，营销攻坚推进产品端，24H1 中高档酒/其他酒类营收152.1/16.3 亿（同比+17.1%/+6.9%），销量同比+25.7%/+0.6%，吨价同比-6.8%/+6.3%。高端白酒品牌韧性突出，我们预计上半年国窖1573 增长保持稳健；中档产品如特曲、特曲60 版等预计表现较好，站稳目标价格带；窖龄及低档产品略有承压。渠道端，24年公司聚焦终端消费者开瓶指标，全链路数字化扫码营销深化运用，核心促进动销，24H1 传统/新兴渠道营收同比分别增长15%和33%，24H1 末国内/外经销商1769/92 个，较23 年底+59/-12 个。公司“百城计划”逐步推进，“挖地工程”深耕基地市场，全国区域市场梯队发展格局稳健成型。

税金及附加同比提升，24H1 净利率略有下降，公司现金流表现亮眼24H1 毛利率同比+0.2pct 至88.6%（24Q2 同比+0.2pct）。费用端，24H1销售费用率同比-0.4pct 至9.6%（24Q2 同比+0.7pct），系Q2 消费培育费用增加所致；24H1 管理费用率同比-0.7pct 至3.0%（24Q2 同比-0.6pct）；24H1 税金及附加比率同比+1.2pct 至12.1%（24Q2 同比+2.2pct 至11.7%），主要系低基数和刚性的核税价格所影响；最终24H1 归母净利率同比-1.1pct至47.5%，24Q2 同比-3.6pct 至44.8%。至24Q2 末，合同负债23.4 亿，环比/同比分别-1.9/+4.1 亿；24H1 销售回款201.6 亿（同比+14.7%）；24H1经营性现金流量净额82.3 亿（同比+45.6%），表现亮眼。

公司核心竞争力突出，未来稳中求进，维持“买入”评级公司在渠道和品牌端的核心竞争力突出，组织管理市场化且有战斗力，持续看好公司增长势能。考虑到消费复苏仍需时间，我们下调盈利预测，预计24-26 年EPS 10.26/11.73/13.52 元（前次为11.13/13.62/16.48 元），目标价184.68 元（前次267.12 元），“买入”。