中国化学(601117)：化工实业持续增长、新材料大幅扭亏 内生增长望能维持

　　核心观点

2024 年上半年，公司营收净利虽然出现同比下滑，但公司新签合同订单额仍然维持较快增速，且核心主业化学工程仍然维持了营收的同比增长、实业和新材料板块也大幅扭亏。这反映了公司仍然保持着相对稳定内生增长。

    　　我们认为化工行业的持续投资和在手订单转化仍将支撑公司2-3年业务的持续增长，且以己二腈为代表的新材料业务有望逐步改善，共同驱动公司持续发展。

    　　事件

2024 年半年报：公司上半年实现营收906.10 亿元，同比-0.35%；实现归母净利28.39 亿元，同比-3.63%，实现扣非净利30.50 亿元，同比+3.46%。

    　　对应Q2 单季度实现归母净利16.22 亿元，同比-11.58%。

    　　简评

核心主业化学工程业务维持增长、实业板块盈利明显改善上半年，公司虽然总体营业收入呈现下降，但这主要是由于基础设施业务营业收入下降（-20%），其化学工程板块业务仍然实现了4.32%的收入正增长。此外，公司实业和新材料板块业务实现营收44.42 亿元，同比+6.63%；毛利率6.63%，同比+5.75pct，有明显修复，推测主要有赖于己二腈产品的逐步扭亏。因此，虽然公司上半年营收、归母净利看似有所下滑，但公司以上两部分核心业务的成长逻辑仍然保持健康。

    　　化工行业仍然在扩产周期，公司新签订单维持增长，预计增长将延续

2024 年以来，虽然化工行业景气度持续承压，但依然保持着较为旺盛的资本开支：据统计局，截至2024 年7 月，化学原料与化学制品制造业的固定资产投资完成额同比增速仍然达到9.9%。这对应着化学工程项目实物施工量的持续增加，中国化学作为化学工程领域的龙头也持续受益。

另一方面，不难发现，公司目前新签订单额仍然维持10%左右的增速，且年新签订单量明显超过营业收入。因此，随着在手订单逐步转化为营业收入，公司未来2-3 年仍有较大的机会实现主营业务的持续增长。

另外，上半年公司在境外实现主营业务收入 206.6 亿元，同比增长 10.04%，也反映了公司正在积极开拓境外项目，助力公司主业的持续增长。

实业及新材料明显扭亏，可期待盈利进一步扭转公司在新材料实业板块多有布局，其中核心是以天辰齐翔为主体建设的己二腈项目及配套上下游产业链项目。

这一项目我们认为值得长期关注，也认为从长期看这一资本开支计划有望贡献可观回报。首先是该项目体量足够大（百亿级别的资本开支和营收体量），足够支撑其公司的转型，其次，我们认为公司的己二腈产品线还有充分的产销扩张和效益提升空间：己二腈的国产化正在使得高性能尼龙材料PA66 及其上下游产业链开启新的成长阶段。虽然不可否认在PA66 产业链上几乎每个环节都有大量的扩产计划。但有两点是相对确定的：① 、量的层面：PA66 性能优异，在全产业链国产化、生产成本持续下降后，有望迅速打开市场空间，同时也打开己二腈的需求空间；②价格和效益层面：采用丁二烯先进工艺的己二腈，是己二腈→己二胺（及己二酸）→PA 6 6 切片→PA66 工程塑料和民用丝这一条产业链上为数不多的生产技术壁垒较高的环节。从长期看，很可能仍是集中了产业链较高附加值比例的环节。目前整个化纤产业景气度处于相对较低水平，但一方面后续需求有恢复预期、一方面作为较为晚近才获得突破的先进工艺，公司仍有通过工艺改造和规模效应持续压低成本的空间。参考历史上中国化学的MDI 和华鲁恒升的煤化工，可以预期这一成本压降空间是非常可观的，足够为公司在长期打开效益空间。

    　　盈利预测和估值

我们预测2024、2025、2026 年归母净利分别为57.32、63.18、69.89 亿元，对应PE 为6.8X、6.2X、5.6X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

（1） 化工行业资本开支下行，影响公司新签订单：近两年化工行业开始普遍出现盈利下行情况。如果情况持续，可能将使得化工企业的资本开支意愿和能力下降，进而影响公司化学工程类业务新签订单。

（2） 技术扩散和产能扩张导致己二腈-PA66 产业链景气下行：PA66 产业链各环节都有较多的投产计划，虽然公司在生产己二腈的工艺先进性以及装置规模方面都相较行业领先，但如果该技术扩散较快，或者行业过多新产能投放，同样有可能冲击行业景气，使得公司生产装置盈利同样下滑。

    　　（3） 地缘政治风险：公司历史上有较高比例的海外订单。如地缘政治形势恶化，可能影响公司海外新签订单和工程施工进度。