大秦铁路(601006)：山西煤炭减产拖累业绩 关注港口和坑口煤价倒挂

　　事件描述

大秦铁路发布2024 年半年度报告，公司实现营业收入366.07 亿元，同比减少9.5%；实现归属净利润58.64 亿元，同比减少22.2%。2024 年二季度公司实现营业收入183.38 亿元，同比减少11.0%；实现归属净利润28.17 亿元，同比减少27.4%。公司发布《2024 年半年度利润分配方案的公告》，拟派发中期现金红利23.60 亿元，占公司2024 年半年度合并报表归属净利润的40.24%，每股现金红利0.13 元（含税）。

    　　事件评论

2024 年上半年，大秦铁路客运业务继续恢复，货运业务明显下滑。大秦铁路实现客运量2349 万人次，同比增长22.5%，客运收入同比增加19.7%至49.11 亿元；大秦线实现货运量1.93 亿吨，公司货运收入同比下降14.3%至265.41 亿元；公司实现营业收入366.07亿元，同比减少9.5%。成本端，大秦铁路折旧成本刚性；人工成本仅上涨0.8%至95.59亿元，预计员工数量持续减少；客运服务费、货运服务费、电力及燃料以及机器车租赁费等随业务量变化；营业成本同比减少4.0%至289.5 亿元。费用端，财务费用增加，管理费用减少，期间费用总计4.06 亿元，同比2023 年同期减少0.36 亿元，投资收益14.27亿元，同比持平，收入降幅大于成本，公司实现归属净利润58.64 亿元，同比减少22.2%。

2024Q2 煤价持续倒挂，盈利下滑幅度加大：2024 年，煤炭市场供需双双转弱，上游“三西”地区减产，下游北方七港煤价下行，港口和坑口煤价持续倒挂，煤价窄幅波动，贸易商套利的空间消除，市场煤发运低迷。从2017 年至2020 年，铁路煤炭中长协运量由5.97亿吨增加到19.10 亿吨，铁路中长协运量占比约85%，7 月和8 月日均运量低于100 万吨，产能利用率不足85%，预计长协煤需求也有缺口。2024Q2 大秦线运量同比下降8.1%至0.95 亿吨，2024Q2 公司实现营业收入183.38 亿元，同比下滑11.0%，主要受到铁路货运业务拖累；公司营业成本同比下降5.0%至145.58 亿元，受财务费用拖累，公司期间费用同比增加32.9%至2.85 亿元，同时公司投资收益下降12.9%至6.61 亿元，公司最终实现归属净利润28.17 亿元，同比2023Q2 减少27.4%。8 月底，伴随着坑口煤价下跌，港口煤价略有反弹，坑口和港口的煤价倒挂暂时消除，大秦线的运量或有恢复。

高分红低估值，煤炭需求高景气：我们在《长期逆向资产，稳定复合收益》强调：中国煤炭自给自足为主，但区域不平衡带来长途运输需求，借助不同运输方式的优点，构筑了“西煤东运”+“北煤南运”的运输通道。“西煤东运”4 条通道，大秦铁路天生具备低成本的优势，预计运量长期保持高位。压制大秦铁路长期回报的因素有望扭转：1）伴随着外延和内生投资，大秦铁路已经构筑了集疏运一体的运输网络，低效的投资有望减少；2）铁路货运价格受政策监管，具有逆周期调控的特征，伴随着人工成本上升和国铁集团巨亏，国家铁路货运价格调整的可能性放大。现阶段，大秦铁路的货运价格依然受到政策管制，考虑到产能利用率处于高位，如果未来运费实施市场化改革，盈利或许具备向上动能。考虑到下游煤炭需求高景气，我们预计大秦铁路的运量依然维持在高位，预计2024~2026年归属净利润分别为91.1、113.0 和117.1 亿元，对应PE 分别为12.3、9.9 和9.5 倍，2023~2025 年分红比例不低于55%，高股息低估值特征凸显，维持“买入”评级。

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