鸣志电器(603728)：步进规模基本稳定 新兴领域表现亮眼

全球电机领先企业，业绩符合预期。鸣志电器是全球运动控制领域知名制造商，围绕自动化和智能化领域有序外延扩张。公司在步进电机、伺服电机、无刷电机、空心杯电机及其驱动器方面深入布局。24H1 公司实现营收12.65 亿元，同比-3%，归母净利润/扣非净利润0.40/0.37 亿元，同比-25%/-25%；其中Q2 实现营收6.56 亿元，同比持平（连续6个季度收入规模在6-6.6 亿元），归母净利润/扣非净利润0.34/0.33 亿元，同比+61%/+66%。国内/海外H1 收入6.8/5.8 亿元，同比+7%/-13%（海外供应链在去库尾声），业绩整体符合市场预期。

基本面步进规模基本稳定、无刷结构性表现亮眼。H1 控制电机及驱动系统营收10.4 亿元，同比-3%，其中：1）电机类H1 收入6.8 亿元，同比+3%。无刷电机增长最快，收入1.3 亿元、同比+82%，系智能汽车、机器人及半导体等行业拉动，同时产能稳步释放。步进电机受下游安防、通信等行业需求承压，预计24H1 步进收入有所下滑。2）运控解决方案收入3.5 亿元，同比-15%。其中伺服系统H1 收入1.4 亿元，同比+7%，系半导体及锂电储能拉动。3）精密传动系统营收0.4 亿元，同比-5%。

新兴高附加值领域半导体/储能/智能车表现亮眼、传统领域H1 去库进入尾声。公司持续布局运动控制业务应用于新兴行业（主要对应海外市场）。拆分来看，1）【新兴领域】H1 收入1.7 亿元，同比+57%，其中半导体&锂电储能收入同比+70%以上、机器人收入同比+15%（移动机器人为主，23 年收入同比-14%）、智能汽车收入同比+210%（雷达、智能座舱、热管理泵电机）；2）【传统领域】H1 收入5.8 亿元，同比-11%，包含工控、医疗设备、舞台灯光、纺织等。其中工控收入同比-12%（23H2海外市场供应链去库存、24H1 进入去库尾声）、电子泵阀收入同比-20%。

空心杯电机性能领先、人形机器人有望打开成长空间。公司空心杯电机性能接近Maxon、Faulhaber 两大海外空心杯电机龙头，同时凭借瑞士子公司T Motion 生产的控制器与美国子公司AMP、Lin 的运动控制技术与销售网络打造强劲空心杯电机模组研发制造能力。若公司后续人形机器人业务拓展顺利，机器人起量有望带来高业绩弹性。

盈利预测与投资评级：考虑到国内外需求仍处于弱复苏阶段，我们下修24-26 年归母净利润至1.4/1.7/2.0 亿元（原值为1.9/2.4/3.0 亿元），同比+3%/+19%/+19%，对应现价PE 为103x、87x、73x，考虑到机器人业务有望打开公司成长空间，维持“买入”评级。