柳工(000528)：装载机龙头混改提效 国际化电动化促成长

　　投资要点

    　　国内装载机龙头，自主出海创新高

柳工创立于1958 年，是中国工程机械第一家上市公司。装载机是公司的拳头产品，销量稳居行业第一。2016-2023 年公司营收从70.1 亿元增长至275.2 亿，CAGR 约22%，归母净利润从0.5 亿元提升至8.7 亿元，CAGR 约51%。公司出海业务顺利拓展，海外营收从2021 年60 亿元增长至2023 年115 亿元，CAGR 约38%，营收占比从2021 年的21%提升至2023 年的42%。公司海外拓展顺利叠加混改能效释放，2024H1 公司营收161 亿元，同比增长7%，其中海外营收77 亿元，同比增长19%，占比48%；归母净利润9.8 亿元，同比增长60%。

    　　工程机械内需筑底回升，出海逻辑逐步兑现

本轮下行周期的中大挖销量在3 年间下降幅度超过70%，已接近上一轮周期的下降幅度，我们认为工程机械内销处于筑底阶段，存量设备更新替换以及电动化或是新一轮工程机械内销上行的核心驱动力。同时，出海成为国内主机厂的必争之地。工程机械外销从2020 年约27 万台增长至2023 年约66 万台，CAGR 约35%。但是国内龙头的海外份额仍然较低，电动化或是海外突围的关键。

装载机电动化大势所趋，龙头出海开启全球化新征程我们看好装载机电动化趋势，主要系：（1）电动和燃油装载机的价差逐渐缩窄；（2）电动装载机运营成本低，全生命周期经济性凸显；（3）电装可满足环保要求高的工作环境。电动装载机每年可节省运营成本约28 万元；考虑5 年生命周期，电动装载机可减少总成本约40%。

我们预计2028 年全球装载机市场规模约2990 亿元，其中电动装载机市场规模约690 亿元，电动化率约25%；预计2028 年中国装载机市场规模约540 亿元，其中电动装载机市场规模约224 亿元，电动化率约42%。

混改打造阿尔法，全球化+电动化布局迎收获期公司“混改+股权激励+可转债”三箭齐发，盈利能力有望显著提升。“混改”后，公司整合集团资产完成整体上市，引进战略投资者和员工持股平台完成市场化。此外，公司坚持全球化战略二十多年，2023 年海外营收破百亿，全球化+电动化迎来收获期。短期看，公司作为国内装载机龙头，有望凭借电动化在海外弯道超车；中期看，挖掘机市场份额显著提升，中大挖持续拓展提升盈利能力；长期看，农机&预应力&矿机板块有望成为新增长曲线。

看好公司混改提效&全球化电动化，给予“买入”评级我们预计公司2024-2026 年的营业收入分别为303.9/351.1/405.2 亿元，分别同比增长约10%/16%/15%；归母净利润分别为15.4/21.0/26.6 亿元，分别同比增长77%/37%/26%；EPS 分别为0.8/1.1/1.3 元/股，2024-2026 年CAGR 为32%。鉴于公司混改逐渐释放利润弹性叠加海外拓展顺利，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：国内需求复苏不及预期，海外拓展不及预期，行业竞争加剧