百隆东方(601339)：销量及毛利率环比修复 期待棉价拐点

　　24H1 收入恢复增长，扣非净利环比扭亏

24H1 实现收入39.89 亿元（同比+23.9%），归母净利润2.33 亿元（同比-14.8%），扣非后归母净利润1.07 亿元（同比-46.7%）；单Q2 收入21.55 亿元（同比+24.3%），归母净利润1.52 亿元（同比-19.3%），扣非后归母净利润1.15 亿元（同比-7.7%）。收入复苏性增长，扣非净利润环比23H2 扭亏为盈，同比下滑较大主要系23H1 存货减值准备转销较多。

    　　销量为主要增长驱动，越南占比持续提升

量价拆分：24H1 纱线收入36.71 亿元（同比+22.1%），其中销量/ASP 同比分别+23.8%/-1.4%，销量随着海外去库存结束而明显复苏。内外棉价自22 年7 月起大幅下跌，23H1 公司为应对产能利用率较低的压力，采取“以价换量”销售策略（23 年纱线ASP2.98 万元/吨，同比-17.7%），24H1 尽管销量复苏，但内外棉价延续低迷态势，因此公司未有明显提价动作。

分地区看：24H1 境外收入29.94 亿元（同比+27.4%，占比75.1%），毛利率9.27%（同比-7.1pp）；境内收入9.95 亿元（同比+14.4%），毛利率12.22%（同比+1.3pp）。目前77%产能位于越南，子公司越南百隆24H1 收入30.89 亿元（同比+27.4%），净利润2.18 亿元（同比+33.7%），净利率7.06%。

    　　毛利率环比逐季修复，费用率总体平稳

24H1 毛利率10.0%（同比-4.9pp），同比下降主要系23H1 转回或转销存货减值准备3.4 亿元，而24H1 仅0.2 亿元；环比来看，24Q1/Q2 分别为5.9%/13.5%，相比23H2 逐季度修复。

24H1 归母净利率5.8%（同比-2.6pp），扣非后净利率2.7%（同比-3.6pp），期间费用率7.5%（同比-0.7pp），其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比持平/-1.8pp/+0.1pp/+1.1pp，财务费用率上升主要系汇兑收益同比减少。24H1 非经常性损益1.26 亿元（去年同期0.72 亿元），主要包括非流动性资产处置损益1.19 亿元、金融资产投资收益0.27 亿元。

    　　海外储备产能充足，单价及毛利率改善可期

伴随海外去库存结束，我们预计纱线销量将持续回暖，公司越南新增39 万锭项目中，已于22Q3、23Q3 分别投产8 万锭，剩余将根据订单情况有序推进，海外接单能力将进一步提升。越南成本优势突出，利润率显著高于国内，占比提升后将拉动整体利润率提升。

根据测算，公司的棉花库存周期一般在6-8 个月，我们预计公司在手库存棉平均成本较低，随着需求进一步好转或棉价上涨，公司有望开启提价周期，利润率改善可期。同时公司账上现金充裕，短期内资本开支需求小，持续高分红值得期待。

    　　盈利预测与投资建议：

预计公司 24-26 年实现收入79.9/85.8/92.0 亿元，同比增长16%/7%/7%；实现归母净利润5.4/7.1/8.7 亿元，同比增长8%/31%/23%，对应 PE 为 13/10/8 倍，考虑到公司订单及利润率复苏趋势、中长期市占率提升趋势以及高分红属性，维持“买入”评级。

    　　风险提示：贸易摩擦加剧风险，原材料价格大幅波动风险，市场竞争加剧风险，汇率波动风险